股票啦 www.gupiaola.com 2021年02月09日报道：投资向新的方向聚焦

行业聚焦：

确定性溢价，是本轮大小风格分野的内核。2020年特别是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间隐藏庞大的分化。未来中国股市行情分析预测 八字面对宽松的流动性，为什么非普涨行情？一个重大的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司乃至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者赋予了龙头公司更高确实定性溢价，而无风险利率下降与权益销售市场机构化无疑放大了这一过程。

买大還是买小？风险评价下降+行业景气扩散，投资向新的方向聚焦。估值的突出抬升已贴现了投资者针对一线龙头确定性与成长性的预测，超预测的空间也在对应收窄。2021年投资的超额收益来源于哪？人们认为这一问题的答案并不在容易的押注大蓝筹還是小市值。在流动性收紧的预测下，寻觅增长超预测仍是投资的核心。未来中国股市行情分析预测 八字可是，在认知层面，人们认为随着风险评价的下滑(全球复苏的不确定性下降)以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司确实定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关心盈利边际改善更快，估值更合理的方向，特别是关心龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。

A股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势。2005年以来，A股历史上四轮盈利上行周期分别是2006Q1~2007Q1、2009Q1~2010Q1、2012Q3~2013Q4与2015Q4~2017Q4。申万风格维度，人们发觉在盈利上行的过程中，中盘股在大多数情形下相较于大盘以及小盘股具有更高的估值弹性，估值弹性背后源于业绩增长的超预测。未来中国股市行情分析预测 八字实际上，景气扩散以及估值抬升在2020年白酒行业已经发生，除贵州茅台(600519)以外，泸州老窖(000568)、山西汾酒(600809)以及酒鬼酒(000799)等体现了更高的估值弹性。随着消费和制造业复苏纵深，将有更多的行业隐藏投资机会。

盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已隐藏，认知将扭转。2020年报业绩预告有三个重大的边际：第一，高业绩增速公司占比不再与市值同向变化，500-800亿中盘蓝筹显现更强盈利弹性。未来中国股市行情分析预测 八字第二，从行业层面看高盈利增速行业隐藏突出的扩散，基化、有色、煤炭、新能源、军工等行业靠前；第三，复苏背景下一二线龙头业绩差收敛，Q4二线龙头单季利润增速首次超越一线龙头。盈利复苏已实质向广维度扩散。

投资的新挑选，关心中盘蓝筹的崛起。未来中国股市行情分析预测 八字三条投资主线：1、供给端受限或中国在全球供给地位提升的上游原材料与制造业：基化、石化、有色、机械；2、受益于服务与可选消费(159936)复苏：酒店、旅行、汽车(汽车零部件)、家电、家具；3、行业需求处于变革拐点：军工、新能源车(501057)。

01

买大還是买小？

关心边际改善的第三维度

中盘蓝筹的崛起

策略角度如何明白当下的抱团行情？核心在于对确定性溢价的追逐。2020年特别是下半年以来，以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股票与以中证1000、国证2000为代表的中小市值股票价格之间隐藏庞大的分化。未来中国股市行情分析预测 八字面对宽松的流动性，为什么非普涨行情？一个重大的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司乃至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者赋予了龙头公司更高确实定性溢价，而无风险利率下降与权益销售市场机构化无疑放大了这一过程。

买大還是买小？风险评价下降+行业景气扩散，投资向新的方向聚焦。估值的突出抬升已贴现了投资者针对一线龙头确定性与成长性的预测，超预测的空间也在对应收窄。2021年投资的超额收益来源于哪？人们认为这一问题的答案并不在容易的押注大蓝筹還是小市值。在流动性收紧的预测下，寻觅增长超预测仍是投资的核心。未来中国股市行情分析预测 八字可是，在认知层面，人们认为随着风险评价的下滑(全球复苏的不确定性下降)以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司确实定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关心盈利边际改善更快，估值更合理的方向，特别是关心龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。

02

A股历次盈利上行周期

中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势

2.1、复盘盈利修复四阶段，中盘盈利表现俱佳

2005年以来，A股现四次盈利修复周期。未来中国股市行情分析预测 八字

阶段一(2006Q1~2007Q1)：2006年前后外需强劲，企业盈利能力提升，同时自有资金增加使得投资需求进一步旺盛，信贷、投资均延续旺盛。在信贷、投资的传导下，这一阶段GDP增速创千禧年后的新高。未来中国股市行情分析预测 八字该阶段全A两非归母净利润逐季上升，从2006Q1的-15.9%延续回升至2007Q1的84.9%。

阶段二(2009Q1~2010Q1)：海外关键经济发展体基准利率普降，实行量化宽松现行政策。国内实行四万亿投资，同时地产投资亦高速增长，内外刺激下经济发展快速修复，企业盈利强修复。未来中国股市行情分析预测 八字该阶段全A两非归母净利润逐季上升，从2009Q1的-49.1%延续回升至2010Q1的120.4%。

阶段三(2012Q3~2013Q4)：2013年经济发展新中枢确立，GDP全年增速7.8%，仅比2012年下滑0.1%，增速阶段性企稳。同时2012年中共十八大政府换届，2012年11月三中全会召开证实革新落地，经济发展新老动能在2013年开端切换。未来中国股市行情分析预测 八字该阶段全A两非盈利弱修复，从2012Q3的-17.0%缓慢回升至2013Q4的14.1%。

阶段四(2015Q4~2017Q4)：2016年，当时经济发展增长从底部开端复苏，大宗商品(161715)价格以及PPI已经开端触底回升，房地产(512200)产业链、基建产业链、周期中上游复原突出。2017年之后经济发展复苏进入后期，经济发展增长势头虽然更强劲，但通胀压迫加大。未来中国股市行情分析预测 八字该阶段全A两非盈利修复延续时间长，从2015Q4的-8.1%延续回升至2017Q4的34.2%。

A股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳。从四次A股盈利修复周期看来，中盘盈利表现俱佳，仅在阶段三表现欠缺，其余三阶段盈利修复均能脱颖而出。其中阶段一、阶段二和阶段四，中盘盈利修复兼具绝对优势和弹性优势。未来中国股市行情分析预测 八字从绝对优势看来，三阶段大部分时间中盘指数的归母净利润增速绝对值均大于大盘与小盘。从弹性优势看来，中盘归母净利润同比增速提升速度均突出快于大盘与小盘。仅在阶段三中盘未具备突出的绝对优势，该阶段中盘归母净利润同比增速延续低于大盘与小盘，但也具备肯定的弹性优势。

2.2

叠加估值优势，中盘跑出相对收益

除却盈利优势，在修复进程中中盘亦具备估值优势。1)相较大盘，中盘估值仅在阶段四弱于大盘。中盘指数估值在阶段二和阶段三较大盘具备突出优势，阶段二中盘与大盘市盈率(TTM)分别提升116.7%/34.4%，阶段三分别提升15.6%/-5.0%。未来中国股市行情分析预测 八字在阶段一中盘与大盘估值提升相近，中盘与大盘市盈率分别提升171.4%/180.8%。2)相较小盘，中盘在四个阶段始终具备估值优势。中盘指数在阶段一、阶段二和阶段三估值提升均优于小盘，此外在阶段四中盘与小盘估值均下滑的过程中，中盘下滑幅度亦小于小盘。

盈利与估值双重优势之下，中盘较大盘跑出相对收益。相较中盘对小盘的行情优势，在龙头抱团背景下人们更关心中盘对大盘的行情优势。从四个阶段的中盘与大盘行情表现看来，中盘仅阶段四未跑赢大盘。未来中国股市行情分析预测 八字阶段一至阶段三中盘与大盘分别上涨187.2%/163.4%、66.0%/30.8%和18.6%/1.6%，中盘优势突出。中盘仅在阶段四跑输大盘，随着A股龙头抱团开启，中盘在阶段四突出跑输大盘。

细看中盘对大盘优势，各阶段盈利贡献与估值贡献轮番上阵。具体看来中盘针对大盘的行情优势，在前三阶段中中盘盈利与估值轮番上阵。未来中国股市行情分析预测 八字其中阶段一中盘跑出相对收益关键依靠盈利优势，阶段二、三中盘跑出相对收益关键依靠估值优势。其中第四阶段，中盘估值较大盘劣势突出，但在盈利兜底之下，行情表现差距收窄。

2.3

流动性收紧下，中盘估值与盈利景气双优势更难能可贵

盈利修复进程与流动性收紧如影随形，2005年以来A股大盘的四次盈利修复周期均与流动性收紧周期相重叠。人们在《没水之后：回首二十年六次流动性收紧》中复盘了历史上六次流动性边际收紧时期，将流动性收紧周期与盈利修复周期相较为，可以清楚看到每轮盈利修复的全程或后半程均将遇到流动性收紧。未来中国股市行情分析预测 八字盈利修复后半程，经济发展过热之下流动性收紧将在所难免。

2005年以来A股大盘的四次盈利修复周期的全程或后半程均遭遇流动性收紧：

阶段一(2006Q1~2007Q1)：2006年顺差扩大、外汇储备上升，国际收支平稳是流动性收紧原因之一。同时企业自有资金增加使得投资需求旺盛，信贷、投资均过热，进一步加大了通胀预测。未来中国股市行情分析预测 八字央行连续提升预备金率同时进行贷款基准利率加息。

阶段二(2009Q1~2010Q1)：海外关键经济发展体基准利率下降叠加量化宽松现行政策，同时国内实行四万亿投资，均给通胀带来潜在压迫。未来中国股市行情分析预测 八字央行提升预备金率、加息以及公布销售市场回收流动性。

阶段三(2012Q3~2013Q4)：2013年前商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，银行通过非标资产绕开监管，大举进入地方融资平台、房地产(512200)企业，导致表外业务和同业业务大幅扩张，资金期限错配严峻、杠杆放大。未来中国股市行情分析预测 八字央行公布销售市场操作偏紧、坚持不放水，在2003年6月流动性紧缺时仍再次发行央票。

阶段四(2015Q4~2017Q4)：2016年央行的关键投放手段由2015年下调预备金率转为MLF和PSL，使得流动性体系中的短期货币比例增加。这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。未来中国股市行情分析预测 八字最终2016年下半年以来的一系列去杠杆现行政策使资产荒局面转为了钱荒。

人们在报告《没水之后：回首二十年六次流动性收紧》提到，流动性收紧将对估值延续压制，盈利将是对抗流动性收紧的关键。2000年以来六次流动性收紧后的100/200/300日内，分别有3/2/1个阶段万得全A PE累积涨下滑为正，由此可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移渐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。同时盈利是对抗流动性收紧的关键，2006年流动性收紧后相较其余阶段胜在盈利强修复的延续性。未来中国股市行情分析预测 八字2006年开端，销售市场长达6个季度的盈利修复以及11个季度的盈利正增长是2006年销售市场实现延续上行的关键。其余情形下，销售市场均表现为盈利预测较快见顶，这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击，下挫成主导基调。

2021年随着全球包含中国货币现行政策缓步推出，流动性布局较2020年将突出收紧，当前A股盈利修复进程已不可幸免的与流动性收紧相冲，抱团龙头股估值已难承其重，而兼具估值与盈利景气双优势的中盘将更为难能可贵。当前沪深300市盈率(TTM)历史分位已延续维持在90%以上，截至2021年2月2日历史分位已至94.5%。未来中国股市行情分析预测 八字相反中盘股估值优势正在逐步显现，从中证500(512500)看来，其市盈率历史分位仅为34.0%，在各关键指数中处于绝对低位。从SW中盘指数看来，其市盈率历史分位也仅为45.3%，远低于大盘股97.8%的历史分位。

03

盈利复苏已向更广维度扩撒

新线索已隐藏

3.1

Q4盈利市值结构隐藏边际变化，500-800亿市值为代表的中盘股展露更强盈利上行弹性

2020Q4经济发展处于修复斜率上行阶段，全A非金融利润加快扩张。疫后美国大规模QE和零利率环境极大刺激了股票销售市场的大繁荣，财富效应和财政局现金补贴使得海外居民部门收入上升，居民商品消费激增。未来中国股市行情分析预测 八字海内外疫情和工业修复步调错位，中国制造业受益于全球出口订单转移，同时国内房地产(512200)又处于调控张弛有度、需求聚合释放阶段，地产商快新房开盘、促回款。四季度宏观经济发展处于修复的蜜月期，2020年8月后工业增加值连续6个月超预测增长，Q4国内GDP当季同比上行，A股年报业绩预告也显示上市公司盈利加快修复扩张，可比口径下Q4归母净利润累计同比由-0.9%增至58.9%。

业绩预披露公司市值结构与总体样本贴近，中小市值披露率超50%，有较强代表性。截至2021年1月末两市已有2423家上市公司预披露2020年业绩，预披露率达58%。未来中国股市行情分析预测 八字人们试图从业绩预告捕捉盈利边际变化线索，已披露业绩公司市值结构与A股总体和宽基指数结构相近，且数量占比在95%的中小市值股(总市值800亿以下)披露率超50%，业绩预告样本较A股本身有较强代表性。

Q4盈利市值结构发生边际变化，中等市值蓝筹展露出更强盈利上行弹性。2020年前三季度，市值越高股票业绩相对优势越显著，体现在高市值区间股票单季利润增速中位数更高，且高增长(单季利润增速高于全A中位数)股票占比更多。未来中国股市行情分析预测 八字Q4盈利市值结构发生边际变化，股票业绩增速和市值关系由Q1的线型转变为Q4的倒U型，市值在500~800亿区间单季利润增速跃升至75.5%，业绩高增股票占比也从一季度的61.4%上升到四季度的66.8%，平均增速和高增长股票占比均在各市值区间中排名第一。

指数层面亦显露中盘股盈利走强特征，中证500(512500)单季盈利增速超越沪深300.2020Q4中证500(512500)指数单季盈利增速达50.9%，年内首次超越沪深300和中证1000指数。未来中国股市行情分析预测 八字长周期看当中证500(512500)相针对沪深300指数表现与两者业绩差正相关，当中证500(512500)与沪深300利润增速差拉大阶段，中证500(512500)股票指数表现也会相对走强。

3.2

盈利上行期一线龙头业绩优势弱化，二线龙头配置性价比凸显

盈利上行周期一线龙头业绩优势弱化，Q4二线龙头盈利增速反超一线。为了剖析结构层面A股盈利变化边际线索，人们以当前披露业绩预告的2400余家公司为样本，构建行业一线龙头和二线龙头股股票池[1]。未来中国股市行情分析预测 八字人们最终在2423家公司中挑选出一线龙头177家，二线龙头629家。人们发觉在2020Q2之后的盈利上行期，二线龙头盈利向上修复弹性更强，其单季增速(中位数)与一线龙头逐季收敛，并在四季度以52.8%的增速首次超过一线龙头(48.3%)。

[1] 一线龙头挑选标准：1)2021年1月末市值超1000亿；2)或中信二级行业总市值排名第一；3)或股票分中信二级行业按市值按降序排序，股票市值较市值次低者高50%以上；二线龙头挑选标准：1)股票分中信二级行业市值按降序排序，剔除一线龙头后，取市值前7位者。未来中国股市行情分析预测 八字在2423家公司中，人们最终挑选出一线龙头177家，二线龙头629家。

一二线龙头估值和基础面的背离在扩大，复苏中二线龙头业绩弹性更强，两者业绩差收敛，但在交易因素主导下估值却加剧分化。拉长时间周期看，一线较二线龙头产生估值溢价始于2017年，背后有基础面因素支撑。未来中国股市行情分析预测 八字在去杠杆和中美贸易战导致的A股盈利下滑期中，一线龙头具备更稳定的业绩增速。在2020Q2之后的复苏场景中一线龙头业绩相对优势被弱化，但由于过去两年龙头风格优异表现和居民资产入市行情趋势形成正反馈，强化了一线相对二线龙头的估值溢价，而两者业绩差却在收敛，最终使得一二线龙头估值和基础面割裂程度扩大。

随着复苏深化，一二线估值和基础面之间分歧会趋于弥合。PEG维度看中高景气行业二线龙头性价比更高，配置排序为高景气二线龙头>高景气行业一线龙头>中景气行业一线龙头。经历过2020年流动性极度宽松和居民资产借道基金入市，几乎全部行业一线龙头的估值都高于二线。未来中国股市行情分析预测 八字从DDM角度看，随着宏观复苏的不断深化和更多的行业进入景气扩散阶段，销售市场要求确实定性溢价会有所收敛，一二线估值和基础面之间的背离和分歧会趋于弥合。投资的视角需更多的关心边际改善更快，估值相对合理的中盘蓝筹。从PEG维度看，当前基化、机械、医药、电子、计算机(512720)等中高景气行业的二线龙头性价比最高，推选配置排序为中高景气二线龙头>高景气行业一线龙头>中景气行业一线龙头。

04

把握中盘进攻方向

重视可选消费(159936)与制造

4.1

可选与服务消费复苏将成为2021年消费改善重点

住户存款高增为可选消费(159936)复苏提供支持。2020年全年我国社零总额为391981亿元，同比下降3.9%。其中2020年一至四季度社零同比增速分别为-19%、-4%、1%和5%，社会消费稳步复苏。从月频数据看来，10月以来社零当月同比增速延续维持在4%以上，10、11和12月增速分别为4.3%、5.0%和4.6%，社零仍在延续修复中。未来中国股市行情分析预测 八字同时2020年疫情影响之下，住户存款较往年增量提升，为消费留足弹药。2020全年，金融机构住户存款余额为93.43万亿，较2019年增加11.31万亿。而2019年全年仅增加6.72万亿，2020年住户存款的大幅增加为后续消费留足弹药，而后疫情时期可选与服务消费的复苏将成为消费复苏的重点。

4.2

海内外共振补库驱动结构性复苏，制造业资本开支扩张使得上中游景气度更高

基建地产刺激缺位，海内外共振补库驱动结构性复苏。连续两年大规模减税降费推升政府部门杠杆，坚定房住不炒、划定三道红线融资指标，使得2021年的宏观复苏与过去10年三轮大开大合地产周期不同，是在基建地产需求缺位下的一轮“非典型复苏”。未来中国股市行情分析预测 八字2021年实体经济发展基础面在需求复苏与现行政策缓退坡中拉锯，宏观驱动力来自于海内外共振补库存与供给端创新周期联动，进一步促进国内制造业资本开支扩张。

全球共振主加库存从2020年10月启动，至少延续到2021年中。疫情前中美均处于被动去库存的尾声，2020年8月随着疫情缓和中美同步进入补库存阶段，欧盟10月库存见底回升，欧美中进入共振主动补库存阶段。按照最近三轮历史库存周期主动补库时长(约10个月)和速度推算，国泰君安(601211)宏观组预测美国此轮加库存将至少可以延续至2021年5-6月。未来中国股市行情分析预测 八字虽然中国补库空间不如欧美，但欧美库存水平极低，且关键在批发零售环节，依靠于我国进口，我国后期至少会有一轮“弱库存周期”起来。中美欧三方共振式加库有望延续至2021年5-6月。

内外需共振促使制造业高景气，制造业扩产能序幕拉开。出口订单丰满，加之内需消费仍处于上行通道，内外需共振促进制造业高景气。出口链坚持高景气，工业企业盈利前景延续改善提振了企业增加资本开支投入的信念，拉开新一轮制造业扩产能序幕。未来中国股市行情分析预测 八字历史看工业出口交货值与企业中长期信贷变化行情趋势同步，且领先于制造业投资。近月来电气机械及器材制造业景气坚持高位，通用设备制造业、仪器仪表制造业延续改善，也可验证制造业资本开支处于扩张通道。

05

投资的新挑选

中盘蓝筹组合

投资的新挑选：中盘蓝筹组合。人们认为，随着愈来愈多盈利线索的隐藏以及行业景气的扩散，一线龙头确实定性溢价将开端收敛。在高估值的矛盾下，将来销售市场会逐步的向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦，特别是要关心中盘蓝筹的崛起，比如细分赛道的小白马，或大行业当中的龙二，龙三。未来中国股市行情分析预测 八字重视：1)全球定价周期与制造业的投资机会：石化、基化、有色、机械；2)可选消费(159936)与服务业的复苏带来的投资机会，推选关心酒店/旅行/家电/家具/等方向。3)科技当中关心新能源与军工。