股票啦网 www.gupiaola.com 2021年02月04日报道：按照自上而下的思路

自2009年开端，A股隐藏突出的风格轮换，每一次风格切换都会对相对收益产生庞大的关键影响，可谓是“存亡之道，股市大盘分析预测博客不可不查”。本文预测了风格的本质、形成的原因和机理，回首了过去五轮风格转换的历史，总结了观看A股风格切换的方法和信号。当前宏观环境渐渐隐藏了变化，A股进入新一轮风格切换的观看窗口。

核心观点

什么是风格？风格是如何形成的？风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和股票总体走强，股市大盘分析预测博客投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去发掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制简单促进风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、(中)小盘成长、(中)小盘价值四类。

为什么风格很重大？2009年以来，A股经历了五轮风格变换， 每次延续的时间从23~28个月不等，股市大盘分析预测博客从风格转换到下一风格崛起的2年多内，风格收益差最高可以达到155%，最少也有36%。

对经济发展、产业行情趋势的前景和信念是影响大盘/小盘风格的重大因素。当经济发展好、经济发展预测好、产业行情趋势多，投资者更倾向于追求成长潜力大的标的，小盘风格占优，如国内的2009-2010年以及2013-2016年。当经济发展前景黯淡、产业前景不明确时，股市大盘分析预测博客龙头企业有更强的抵御经济发展下滑能力，并可以乘机实现强者更强，大盘占优，如2011-2012年及2017年以来。这一结论在美股同样适用。

成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑，A股投资三阶段适用不同的估值方法。经济发展复苏阶段，利率上行，盈利改善，适用PEG方法，但成长/价值风格不确定，更需要关心盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位，盈利见顶回落，股市大盘分析预测博客适用股债相对性价比模型，高股息(512590)版块相对抗跌，且当股息率相对贴现率更有优势，高股息(512590)版块上涨，价值、低估值风格占优。下滑期流动性好，适用DCF及FMvD模型，这两个模型已经超越PB/PE框架，长期稳定增长或空间大的版块受益于利率下滑而估值提升，成长、高估值占优。

销售市场风格四象限：1)高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2)低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3)低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4)高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。

回首2009年以来A股大盘的五轮风格切换可以发觉，观看风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的现行政策变量，2月是重大月份：1)盈利增速+新产业行情趋势+现行政策组合决策大小盘风格，且社融是盈利变化的关键；2)贴现率下滑并维持较低的利率水平利好成长风格，且在历史经验中3.5%是一个关键分水岭；3)投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格，股市大盘分析预测博客且风格的最终一波往往是上涨幅度最大的一波；4)A股大盘的风格演变很多时候都是现行政策催化，前所未有或者不平常的现行政策是风格切换的关键原因；5)一旦某种风格延续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，外部环境的变化会导致其他版块性价比回升，从而隐藏风格转换；6)由于业绩预告、春节、社融季节性等因素，2月往往是风格切换最重大的月份。

当前处于风格切换的重大观看窗口，年内可能隐藏“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优，股市大盘分析预测博客假如利率进一步上行，紧缩信号增加，价值风格可能渐渐占优。先中小价值挖票800后大盘价值赚股息可能是年内风格挑选。

01

序言：人们在商量风格的时候人们实际在商量什么

1、什么是风格

投资股票无外乎三个问题，A股总体是涨還是跌，这是方向问题，不过这个问题绝大多时间都没有什么太大的意义，人们在此前多篇报告就描述过，股市大盘分析预测博客A股隐藏总体大幅调整的时间相对较短，而且往往都有意外事件催化，很难提前预测。而大部分时间，A股至少都有结构性机会，假如销售市场总体上涨，不同版块的上涨幅度差异庞大。

因此，针对A股投资来说，假如非自下而上选股，那么持仓结构就更重大。持仓结构关键是指两个方面，股市大盘分析预测博客一个是行业配置，一个是风格配置，人们在《风格的本质，定义和决策因素》描述了一股票票的四个属性大势属性、风格属性、行业属性和股票属性。

什么是风格，风格就是不同行业拥有共同的一组属性，在不同时期，大家会对某一类型的公司比较追捧，就会冠之以识别度高的名字，股市大盘分析预测博客比如最近几年兴起的“核心资产”“白马龙头”，2014年年底低估值崛起，2015年的小票风格，次新股，美国也有类似的概念，最耳熟能详的就是“美丽50”。

假如用规范的策略术语，这些概念可能可以用大小盘风格、成长价值风格、高低估值风格来做一个区分。大小盘顾名思义，是用市值大小作为划分的依据；成长价值的区分用的是财务和估值指标，成长风格一般指的是成长性财务指标排序来进行划分，价值指标一般指估值相对水平，分红率相对水平。而往往，股市大盘分析预测博客销售市场会赋予成长股相对高估值，对成长性一般的公司赋予较低的估值。因此，很多时候，成长风格往往和高估值挂钩，价值风格往往和低估值挂钩。在本文中，使用大众更能接受的成长价值划分标准。

于是，股市大盘分析预测博客无论什么其他的风格概念，基础可以被归纳为四类：

大盘成长、大盘价值、(中)小盘成长、(中)小盘价值。

不同类型行业和公司的属性时刻都在变化，对应指数的成分一般是半年一调整，根据巨潮指数最新的成分股，股市大盘分析预测博客大盘成长关键分布在酒、食品、半导体材料(512480)、消费电子、新能源、医药、旅行等行业，组成成分类似“核心资产”的概念，而大盘价值关键聚合在金融、地产、建筑、电力等低估值版块、小盘成长典型代表聚合在计算机(512720)、医药、新能源、化工机械等领域，小盘价值聚合区域银行、地产、化工、环保、钢铁、煤炭、电源设备等。

2、 为什么风格很重大

很多投资者针对看多和看空依然很关怀，可是实际上，择时很难而且不那么重大，《风格的本质，定义和决策因素》中描述过，2010年之后，股市大盘分析预测博客A股在72%的时间内至少是结构性行情，即便是基本全部下跌的时间，也有版块或者风格能够相对抗跌。而从天而降的外部冲击造成的快速下挫，难以预测，也难以做出有效应对。因此，择时在策略投资实际中并非很重大。人们只需要把握几个关键时间节点，这个在报告《值得减仓的大幅下挫有哪些信号》做了详细描述。

风格的本质究竟是什么？后面会提到，形成风格的关键原因是对经济发展、产业行情趋势的信念与估值方法。而估值方法的本质又是什么？是公式吗？是财务数据吗？是模型吗？非，估值的本质是信念，是价值观，是世界观，是你如何看待世界的方式。为什么同样的公司，股市大盘分析预测博客同样的盈利，同样的公布信息，可是不同投资者给出的评估却千差万别？为什么同样的公司，同样的业务，同样的产品，在不同时间阶段的估值却大相径庭？

现象背后的本质是风格。

从上面这张图人们可以看到，A股自2009年以来开端隐藏突出的风格特征，一共经历了五轮典型的风格轮换，股市大盘分析预测博客每次风格延续的时间2~2.5年。而从这五次风格的结局看来，从风格转换开端到下一个风格崛起为2年多时间，风格差最高可以达到155%，最少也有36%。

假如踩对了风格，收益率可以比较高，假如踩错了风格，不只是跑输销售市场这么容易。业绩当然重大，可是也没有那么重大；更重大是当你推断错风格，在灵魂深处就会产生很强的苦痛。这种苦痛会以认为“这世界不应该是这样的”“投资不应该是这样的”的形式存有。针对很多投资者来说，股市大盘分析预测博客假如经历了两年的风格错判，很简单生出“我不适合投资”“我不适合买股票”的想法。正是由于2016年Q4~2018Q3，销售市场从小盘成长忽然切换为大盘价值。很多个人投资者惨亏，最终放弃了股票投资，转而拥抱基金，从而加快A股大盘的机构化。

风格的力道如此之强大的原因在于驱动力的终极形态非基于预测，而是基于信念。当投资者被信念所支配时，他可以忽略一切短期利空，因为他了解他就是对的。很多人也开端信任他，加强了他的信念。而风格一旦转换，但信念的扭转却比较难，转换引发的苦痛更甚。因此，股市大盘分析预测博客A股机构化十年，常常隐藏各领风骚数三年的情况。一直赢的人凤毛麟角，真的长赢的人，一定不断正视销售市场，反思自己。而反思的非为什么买错了这股票票，买对了那股票票，而是为什么销售市场如此给估值，销售市场如此定价？

因此，风格行情趋势投资可能是在A股更好的一个投资方法，股市大盘分析预测博客放弃信念随大势而动，至少不用承受内心的煎熬。假如想要“随风而动”，可能就需要钻研和熟悉一下风格的形成与机制。

02

风格的原理与机制

一般而言，股市大盘分析预测博客投资者在挑选股票的过程中都会采取相似的思路。

先看一下当前的经济发展状况，然后推断景气好的产业行情趋势和行业，在产业行情趋势中挑选质地好的标的，同时也参考一下销售市场关心特点，股市大盘分析预测博客特别是同行的配置方向。有些投资者说我就是自下而上选股，不用管宏观的情况。说不用管宏观经济发展也可以的，可是不推断产业行情趋势和行业景气几乎是不可能的，毕竟上市公司并非生活在真空之中。

于是，受到同样宏观、中观变量影响的行业和股票就会被挑选出来，销售市场渐渐发觉了这些股票的走强，部分投资者也会根据这一类型走强股票的特性，再去发掘其他行业的类似标的，最终一组强势风格的股票组合形成。而令人影响深刻的某一种风格占优，股市大盘分析预测博客往往最终是由于投资者行为和信念驱动而成，人们在《抱团启发录》中描述过一种“抱团-申购-加仓”的正反馈机制，使得风格演绎到肯定阶段，销售市场已经不太关心当初风格形成的原因，演化为“口号式”投资，信念取代了基础面成为促进价格上行的关键原因。

比如，2020年上半年，受到疫情影响，股市大盘分析预测博客大家普遍挑选了“疫情受益”的股票，把各个行业里受益疫情应对的公司选出来；2020年下半年，大家又挑选“顺周期”；这些都是特定环境下的风格。可是，持久性更强的风格就是前面提到的大盘成长风格。

2019年开端，每个行业的龙头组成了一个龙头风格，也有人称之为“茅”，这组各行业的龙头风格股票渐渐走强，股市大盘分析预测博客直至本报告公布时，关于龙头风格的商量和形成机制还是达到的顶峰。那人们不禁要问，什么情况下销售市场会挑选大盘、龙头，什么情况下销售市场又会挑选中小盘；什么时候销售市场会偏好成长(高估值)，什么情况下销售市场又会偏好价值(低估值)？

1、为什么挑选大盘，股市大盘分析预测博客为什么挑选小盘

假如用巨潮大盘和小盘指数相对表现展示出来，人们可以看到2009年之前，A股没有太大的大小盘风格，关键原因是公司数量较为少，股市大盘分析预测博客公司股价表现相关度较高，大家的市值都相对较为贴近，较难拉开差距。因此，A股在2009年之前，没有太突出的大小盘风格。

2009年开端经历了四轮大小盘风格，而这四次风格最短是两年，最长则是本轮大盘风格延续占优四年。假如没有相对精确把握风格，股市大盘分析预测博客搞错了风格，除非是有超强的选股能力，否则很难有很好的业绩表现。而A股大盘的行情趋势投资者众多，往往会把一种风格演绎到极致。

经历了四轮大小盘风格之后，大小盘指数相对表现回到了2009年的情况，又回到了起点，股市大盘分析预测博客当人们重新回到起点，是挑选拥抱龙头，還是发掘中小成长(159917)？当前关于风格的争议再起。

为什么销售市场一段时间挑选大盘，而一段时间又挑选小盘，背后的原因是什么？这个问题，销售市场有太多的钻研，普遍做法都是把大小盘风格把各种变量放在一起较为，然后看哪个因素相关。由于A股样本量过少，股市大盘分析预测博客因此，预测师和投资者得出了结论五花八门，而且钻研结局常常会隐藏行为金融学上的“代表性”偏差，意思就是，对某一段时间的记忆过于深刻，使得认为某种环境利好某种风格一种常态。

较为经典的一种认知就是，流动性好利好小盘，流动性差利好大盘，假如只看2009~2010年，2014~2015年，2016~17年，实在仿佛如此。可是通过这个结论推导出2019~2020年流动性改善应该是小盘风格，股市大盘分析预测博客那就大错特错了。其实，认真看，2010年，2013年流动性并不好，可是实际是小盘占优。所以，由于样本量过少，就会产生错误归因。

投资者不会因为流动性好坏做出挑选大小盘风格，股市大盘分析预测博客因为这不符合投资者的决策机制。

针对大小盘风格的钻研，全球都有，大部分钻研人员得出的结论是经济发展好、经济发展预测好、产业行情趋势多、技术进步行情趋势存有的时候，投资者更倾向于追求将来的成长潜力大的标的，倾向于在小公司里去寻觅，股市大盘分析预测博客而股价一般是最好的投资者定价，因此，经济发展预测向好的背景下，投资者各自寻觅自己心中的“ten-baggers”，就形成了小盘风格。

而反之，当经济发展前景黯淡，不确定很大，产业前景不明确时，股市大盘分析预测博客龙头企业可以有更强的抵御经济发展下滑压迫的能力，同时也可以借助其他公司的危机，乘机兼并收购，从而强者更强。这种环境下，大盘龙头会相对占优。

从中国的经验看来，偏小盘风格的两段，一次是经济发展危机之后，中国推出了四万亿刺激计划，经济发展预测大幅改善，股市大盘分析预测博客企业盈利增速大幅改善，同时企业纷纷加码扩产，增加资本开支，于是人们看到企业投资加上构建长期固定资产支付的现金同比增速大幅回升，销售市场风格也展现小盘风格。

而2013年是十八大之后，中国经济发展迎来了新气象，销售市场针对革新预测升温，同时2013年开端全球经济发展也阶段性升温，彼时移动互联网+产业行情趋势方兴未艾，股市大盘分析预测博客企业盈利在2013~2014年上半年盈利改善，而企业信念更加足，不断提高投资+构建长期固定资产的规模，而且，在当时并购受到鼓舞的背景下，并购进一步带来了中小型公司加快扩张的可能。

偏大盘的两段，一次发生在2011年开端，彼时通胀升温，货币现行政策加快收紧，经济发展刺激的后遗症开端显现，股市大盘分析预测博客同时2011年外部环境也很恶劣，欧债危机深度演绎，在内紧货币、外需不振的背景下，经济发展缺少增长的动力。企业盈利增速下滑，资本开支意愿下滑，大盘蓝筹相对占优。

第二次开端于2017年，并购现行政策的收紧以及供给侧革新推进，针对中小风格比较不利，而2017年一季度开端，盈利增速延续下滑，企业资本开支意愿减弱，此时，股市大盘分析预测博客份额向龙头聚合，强者恒强的逻辑开端崛起，人们在2018年8月的《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃》中描述了这个过程。2017~2020年，经济发展增速不断下滑，至2020年疫情爆发，经济发展跳水下滑，中小企业更是难上加难。销售市场的龙头风格演绎到极致。

并非只有中国投资者这么考虑问题，股市大盘分析预测博客美国股票历史上大小盘分割隐藏过多轮切换。

美国可以用罗素3000指数是罗素公司提供的3000个美国股票的销售市场指数，其中最大的1000只作为罗素1000，余下2000作为罗素2000，罗素2000代表了小盘股票指数数。从下图可以看出，股市大盘分析预测博客罗素2000占优即小盘占优多隐藏美国经济发展触底回升，失业率见顶回落的阶段，而大盘指数则反之，在经济发展较为低迷阶段，大盘相对占优。

也就是说，对大小盘风格起关键作用的是针对经济发展、产业行情趋势的前景信念。也有很多销售市场观点认为流动性好是偏小盘，流动性差是偏大盘，人们在此前的报告《风格的本质，股市大盘分析预测博客定义和决策因素——A股投资启发录(十二)》也提到了这个观点，也推断出2020年可能是偏小盘占优，2020年至6月上半年实在一度小盘占优，可是下半年龙头全方位崛起。全年看来，乃至龙头要表现更好一些。

人们后面反思了流动性对大小盘风格的影响，实际上，从历史数据看来，股市大盘分析预测博客假如以利率作为流动性的一个代表，大小盘与流动性的关系并不稳定，并没有突出的相关性。

那么流动性影响的是什么呢？

2、 为什么挑选成长，股市大盘分析预测博客为什么挑选价值

正常销售市场环境中，投资者会对长期空间大、成长性较好的标的赋予较高的估值，股市大盘分析预测博客而针对长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的赋予较低的估值。因此，成长和(00001)高估值虽然不能良好划等号，也可以近似；而通常意义上的价值基础上与低估值近似。

从历史数据看来，高低估值比和成长价值比行情趋势基础相同，唯一2013年10月~2014年9月，成长价值比值与高低估值比值有了肯定的背离，彼时并购是关键的销售市场促进力，股市大盘分析预测博客因此，成长性较好的标的在2013年大幅上涨后一度陷入波动，延续上涨的是依靠并购的小市值标的，因此，高估值占优，但成长并不占优。

同样，成长价值风格经历了五轮切换，分别是2009~2010年的成长占优，2011~2012价值占优，股市大盘分析预测博客2013~2015成长占优，2016~2018价值占优，2019~2021目前是成长占优。基础上市每2~3年切换一次。而且，基础都是一月前后切换。

(1)定价逻辑和估值方法——成长价值风格的关键

为什么挑选成长(高估值)为什么挑选(价值)，股市大盘分析预测博客这就要从投资者的定价逻辑说起，

在定价的思维模式中，股市大盘分析预测博客投资者常常会使用四种思路：

·自由现金流贴现模型DCF(discounted cash flow model)

第一种是自由现金流贴现模型DCF，股市大盘分析预测博客在永续经营假设之下，

股价=FCFF/(r-g)

r为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价，股市大盘分析预测博客G为永续增长潜力。假如使用这个思维模型(无法算出真实估值)。这个模型之下，思考要点是：

无风险利率——根据经济发展预测、流动性来确定的十年期国债利率作为基准；

风险溢价——根据经济发展预测、行业属性、公司质地所推断的永续增长概率带来的溢价率要求，股市大盘分析预测博客通常行业基础面越差、公司质地较为一般，所要求的的风险溢价就会更高；

G永续增长假设——根据长期经济发展增速、通胀和行业属性确定的永续增长假设

这个模型本身可适用于全部上市公司，可是大部分上市公司在经济发展下滑阶段，盈利增速为负，长期增长比较不明确，股市大盘分析预测博客无法赋予有意义的风险溢价假设和长期增长预测，因此无法给出自由现金流贴现模型估值，则没有明确的买入卖出基准。而只有有永续增长预测的行业和股票能够使用DCF模型，则会受到投资者关心。

典型的可使用DCF模型的行业是食品饮料、医药。

· 将来市值贴现模型FMvD

第二种是将来市值贴现模型FMvD(Future Market value Distcouted model)，针对远期空间较大的行业，先通过行业销售市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的将来某一年的收入和利润，股市大盘分析预测博客然后赋予一个当时的合理市盈率水平，得到将来某一年的市值，然后贴现到现在

股价=MVn/(1+r)n

r为贴现率，股市大盘分析预测博客一般等于无风险利率+风险溢价，

此处的无风险利率水平和上面一样，可以以十年期国债利率作为基准，股市大盘分析预测博客而风险溢价与将来市值实现确实定性负相关，假如将来市值实现确定性越低，风险溢价越高。

典型的可使用FMvD模型的行业在科技领域，例如半导体材料(512480)、新能源、创新药、计算机(512720)、互联网等等。此时，对估值影响最大并非当期业绩，股市大盘分析预测博客可是假如将来市值实现确定性，新技术路线的隐藏，针对原来技术路径上市公司风险溢价率将会大幅提升，从而大幅降低公司估值水平。

以上两个模型中，贴现率成为至关重大的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺少投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的版块将会受到贴现率下滑的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，股市大盘分析预测博客因此，很多投资者高呼“不看估值了”“PE突破了历史最高”“太贵了”，实际上，与使用DCF和FMvD已经不在一个估值的世界了。而A股没有做空机制，股价由边际增量资金决策，假如边际增量投资者运用DCF和FMvD估值方法，他可以将股价推到很高。

在实战中，人们跟踪“超额流动性”和“十年期国债利率”这两个变量，股市大盘分析预测博客超额流动性是招商策略团队提出的测度银行间流动性的指标，详细计算原理和过程可以参见《从央行到股市：流动性是如何产生和传导的》。

从下图中人们可以得出，大致规律是当超额流动性为正，股市大盘分析预测博客十年期国债利率在3.5%以下波动，说明流动性很好，风格基础偏成长。

当超额流动性为负或者十年期国债利率在3.5%中有一项满足，要么就是流动性较差，股市大盘分析预测博客要么就是利率水平很高，则风格基础偏价值。

加入超额流动性这个指标之后，股市大盘分析预测博客人们就可以将货币环境和十年期国债利率水平区分看来。

当流动性较差或者利率水平较高时，DCF模型和FMvD模型不再适合，则投资者会挑选其它的估值思路，股市大盘分析预测博客假如企业盈利较高，经济发展改善或者稳定增长则将短期业绩增长会给予更高的权重，一定要靠盈利增速提升来对冲流动性恶化或者高利率环境下杀估值。此时会运用PEG模型，或者GARP策略。

· 估值性价比模型PEG(PE to Growth rate)(又称GARP growth at a reasonable price )

这个估值模型较为是计算每个公司的PEG

PEG=PE/(将来三年预测复合增长率或者下一年预测增长)

假设在一个稳定增长的经济发展环境中，全部行业以各自稳定的速度增长，则人们应该给高增长以高估值，股市大盘分析预测博客中增长以中等估值，低增长以低估值，最终，人们用单位价格买入了相同的利润增量。

这个推导过程不麻烦：

PE1/G1=P/(E1×G-1)=P/ΔE

因此，A公司将来一年增速10%，股市大盘分析预测博客股价十块钱，利润一块钱，则相当于用十块钱买了期末的0.1元的利润增量；

而B公司将来一年增速是20%，股价是二十块钱，股市大盘分析预测博客利润是1元，则相当于用二十块钱买了期末0.2元的利润增量；

A、 B公司虽然增速不同，股市大盘分析预测博客可是利润增速和增量给与的相同的定价。

在经济发展稳定增长的经济发展环境，股市大盘分析预测博客PEG(PE to Growth rate)会更加适用。

假如流动性恶化还伴随着盈利下滑，则上述三种方法都指向杀估值，股市大盘分析预测博客则投资者转而关心股息率稳定的股票，考虑股息率水平和债券收益率的相对回报，从而做出股债配比的权衡。

· 股债性价比模型(Dividend Yield Ratio as Discouted rate)

股债性价比=股息率/贴现率，股市大盘分析预测博客

当对经济发展比较消极，经济发展无增长预测，全部行业长期预测增长为0，则只能考虑股息率和贴现率之间的关系，股市大盘分析预测博客则买入股债性价比大于1的股票。则当贴现率从高位下滑，股息率要求下滑，股息率稳定的股票价格得以上行。股债性价比模型还是自有现金流贴现模型的一种退化，当永续自有现金流贴现模型中预测长期假设为0，这两个模型等效。

(2)以上四种估值模型分别使用在什么阶段？

人们可以将经济发展划分为三种阶段，股市大盘分析预测博客分别是紧缩期(转折期)、下滑期、复苏期(参考《A股投资启发录(三)——A股投资三段论：兼论销售市场底部信号与销售市场风格》)。三个阶段的特征是：

第一阶段：企业盈利改善，股市大盘分析预测博客利率中枢上移，复苏期

第二阶段：盈利见顶回落，股市大盘分析预测博客利率处在高位，紧缩(转折)期；

第三阶段：盈利增速大幅下滑，股市大盘分析预测博客利率处在低位，下滑期；

根据人们前文所描述的定价模型的特征，股市大盘分析预测博客分别对应：

第一阶段：复苏期，股市大盘分析预测博客PEG模型、GARP策略

第二阶段：紧缩(转折)期，股市大盘分析预测博客股债性价比模型；

第三阶段：下滑期，股市大盘分析预测博客DCF、FMvD模型；

(3)实际情况看来，股市大盘分析预测博客运用不同的定价思路，会对风格产生什么影响呢？

复苏期采取PEG模型、GARP策略，成长价值风格不确定，因为挑选PEG小于1的版块，假如盈利增速足够快，则体现为成长风格，而假如盈利增速一般，股市大盘分析预测博客而低估值增长性价比更高，就会展现价值风格。因此，复苏期运用PEG模型时，实际风格既可以是成长风格、也可以是价值风格。此时，投资者并不需要刻意注意估值，而是盈利增长和(00001)估值匹配。

紧缩(转折)期运用股债性价比模型，则关心的对象就是高股息(512590)的版块，当贴现率较高时，高股息(512590)版块不具备绝对性价，也会下挫；可是高股息(512590)版块相对抗跌，股市大盘分析预测博客而利率下滑到肯定阶段，股息率相对贴现率更有优势，就会体现为高股息(512590)版块的上涨。因此，这种环境和估值思路下，价值风格占优，低估值占优。

下滑期运用DCF和FMvD模型，则关心对象就是长期稳定增长版块和长期空间大的版块，股市大盘分析预测博客这种版块往往会随着利率下滑估值不断提升，最终体现为成长占优、高估值占优。

下面人们可以看一下A股大盘的历史情况

下图中，黄色代表下滑期，股市大盘分析预测博客标志是盈利增速较低，十年期国债利率在3.5%以下，图中黄色对面积对应的成长相对价值占优(曲线向上)；

绿色代表紧缩(转折)期，标志是盈利增速见顶回落，股市大盘分析预测博客十年期国债利率在3.5%以下，图中绿(00904)色面积对应的价值相对成长占优(曲线向下)；

红色代表复苏期，标志是盈利增速触底回升，十年期国债利率延续回升，股市大盘分析预测博客图中红色面积对应的价值相对成长关系不稳定，核心是看哪些版块估值性价比更高，假如相对低估值的业绩性价比更高(2016年)则体现为价值风格；相反假如相对高估值的业绩性价比更高(2010,2013)则体现为成长风格。

3、 大小盘、成长价值综合看来

将企业盈利增长前景和无风险利率水平作为横轴和纵轴，股市大盘分析预测博客经济发展将会处在四个象限。四个不同阶段适用三种估值模型和方法从而隐藏对应的风格。理论上，

第一象限(右上)：高增长前景、利率加快上行，股市大盘分析预测博客PEG估值模型占优，中小价值或成长相对占优。

第二象限(左上)：低增长前景、利率处在高位，股市大盘分析预测博客股债性价比模型占优，大盘价值风格占优；

第三象限(左下)：低增长前景、利率处在低位，股市大盘分析预测博客DCF模型模型占优，大盘成长占优；

第四象限(右下)：高增长前景、利率处在低位，股市大盘分析预测博客FMvD和PEG估值模型占优，小盘成长风格占优。

从A股大盘的实际表现看来，股市大盘分析预测博客大部分时候符合以上不同经济发展环境组合下确定的销售市场风格。

03

那些年人们经历的五轮风格切换

为了简化起见，人们忽略掉短期的风格变化，从中期角度看来2009年以来人们经历了五轮较为突出的风格轮动，股市大盘分析预测博客每次延续时间23~28个月不等，每次风格四大风格首尾差介于36~155%不等。下面人们容易预测一下每次风格形成的原因，环境和切换的原因。

1、2009年~2011年2月成长的崛起实际风格：小盘成长/价值

2009年，四万亿推出之后，销售市场开端大幅反弹，而由于四万亿刺激计划前所未有，直接改变对将来盈利的预测，盈利增速触底反弹，因此小盘风格占据上风，而2009~2010年10月整个利率水平都相对较低，2009年8月开端货币现行政策略有些转向，利率水平一度突破了3.5%，销售市场也一度隐藏了调整，小盘成长风格有所回撤，股市大盘分析预测博客可是到2010年4月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松，因此小票成长风格重新占据上风。直至2010年11月开端，因为通胀升温，货币现行政策明确收紧。利率加快上行至3.5%以上。而2010年开端新增社融就开端下滑，企业盈利开端下滑，到了2010年四季度，盈利增速由于同比基数较高，已经隐藏突出的增速下滑。构成了高利率环境下，盈利增速恶化的局面，大盘价值风格开端崛起。

2010年10月的利率突破3.5%，2011年2月，央行加息；同时3月新增社融大幅数增长，股市大盘分析预测博客此时，针对经济发展的预测总算下滑，小盘风格开端告一段落。

风格形成动因：4万亿刺激后经济发展复苏预测

关键风格：小盘

风格切换原因：2010年四季度开端渐渐收紧，2011年2月加息，股市大盘分析预测博客2011年3月新增社融负增长，经济发展预测急转直下

2、2011年3月~2013年1月熊市的两年实际风格：大盘价值

2010年货币现行政策收紧之后，2011年国内经济发展下滑，而通胀升温，进一步加剧了货币紧缩的程度。而2011年欧债危机反复发酵，海外需求萎缩。构成了国内外需求均萎缩的局面。流动性差，基础面差，股市大盘分析预测博客因此销售市场展现波动下滑的行情趋势，能够相对抗跌的是受益于通胀的食品饮料和高股息(512590)的银行。2012年2月开启新一轮降准、降息周期，同时政府加码基建。8月之后，地产销售突出回升，银行开端增加信贷投放。2012年总体利率并未隐藏特殊突出的下滑，紧紧围绕3.5%波动

2012年下半年社融增速开端缓慢回升，可是由于2012年经济发展很糟糕，大家针对上市公司盈利预测迟迟无法修正，股市大盘分析预测博客特别在年报业绩预告公布前后，很害怕踩雷。2012年下半年中小上市公司盈利加快下滑。大盘业绩优势更加突出。随着经济发展数据改善，投资者還是优先买入大盘蓝筹风格。

但到了2013年1月，新增社融增速隐藏跳升，1月新增社融达到160%，股市大盘分析预测博客同时1月经济发展数据加快改善，1-2月工业企业盈利增速跳升至17%。2013年1月底公布很多上市公司年报业绩预告昭示了很多新产业行情趋势，以智专家机、影视、嬉戏、互联网+、安防等等使得小盘风格又重新开端崛起。大盘价值风格告一段落。

此后，人们会发觉，2月在风格转换上有着重大的意义，2013年2月转为小盘风格，而2016年2月开端大盘价值风格开端渐渐占优，股市大盘分析预测博客2019年2月小盘风格一度逆袭。2月作为业绩预告落地，还是重大的业绩预测修正时间节点。假如对企业前景变得好，则转为小盘风格，假如对企业盈利前景不好，则转为大盘风格。

风格形成原因：2011年货币紧缩，股市大盘分析预测博客外部环境是欧债危机，盈利增速延续下滑

关键风格：大盘价值(先是抗跌，股市大盘分析预测博客后先反弹)

风格切换原因：2013年2开端，股市大盘分析预测博客经济发展数据大幅改善，新产业行情趋势崛起。

3、2013年2月~2016年9月新产业的世界实际风格：小盘(先小盘成长、后小盘价值、最终小盘成长)

2013年开端，由于地产进入上行周期，盈利预测改善，因此小盘风格开端渐渐占优，可是2013年2月之后，流动性开端渐渐收紧，到了2013年6月之后，十年期国债利率上行至3.5%以上，虽然小盘依然占优，可是上涨的基础是有业绩，估值性价比较为高的公司，总体看来，股市大盘分析预测博客小盘价值相对占优。到2014年，虽然宏观经济发展增长动力有所放缓，可是在移动互联网的兴起，使得很多新产业崛起，2014年5月，国务院公布了《新国九条》鼓舞上市公司并购，并购成为盈利增长的新的动力，2013年6月~2014年10月，利率水平较高，可是新产业行情趋势和并购使得投资者对中小公司盈利形势比较好，可是投资者還是很注重估值性价比，总体展现小盘价值风格。

2014年10月，经济发展数据进一步下滑，同时现行政策开端加码宽松，股市大盘分析预测博客一度构成盈利预测弱，利率相对较高的组合，大盘价值风格出了2个月的异动。

随着利率进一步的下滑，到了2015年1月，利率快速下滑已经跌破3.5%，此时并购预测进一步加快，而互联网+，工业4.0、医疗等新产业行情趋势方兴未艾，虽然工业部门盈利增速有限，可是靠着并购和新产业行情趋势，股市大盘分析预测博客小盘风格再次占据上风，同时，成长风格崛起。由于彼时的食品饮料等行业缺少长期增长前景，当时普遍运用目的市值法进行估值，也就是类似FMvD，贴现率不断下滑的背景下。小盘成长风格演绎到极致，那个时候，随便张口就是xxx公司看到1000亿，xxx公司看到3000亿。

2015年6月份开端，销售市场隐藏了若干轮突出的调整，虽然调整时小盘股调整幅度更大，股市大盘分析预测博客可是一旦反弹，還是小盘成长反弹力度更大。这种延续回调，而反弹是小盘成长领涨的布局一直延续到2016年9月。因此，从2013年2月开端的小盘风格可以明白为一直延续了三年半左右的时间至2016年9月。

是什么导致了小盘风格的最终倒塌？前面提到，虽然2014下半年~2015年经济发展形势已经恶化，到2016年并未有突出转好，可是由于新产业行情趋势存有，股市大盘分析预测博客以及并购贡献的业绩增长，投资者针对中小市值公司的盈利行情趋势依然是好的。而事实，以当时创业板(159915)为代表的小盘风格，在2014~2016年依然维持相当的盈利韧性。

2016年1月和2013年1月一样隐藏了新增社融增速大幅改善，经济发展数据开端改善，投资者针对经济发展复苏预测升温，2016年一直维持相对较低的水平，股市大盘分析预测博客这种环境之下，2016年1月隐藏了资本销售市场异样波动后，2月一直到9月，依然是小盘成长风格占优。

而转折点发生在2016年的9月，2016年9月8日，中国证券监督治理委员会(以下简称“中国证监会”)公布《关于修改〈上市公司重大资产重组治理方法〉的决策》(以下简称“重组新规”)，股市大盘分析预测博客对《上市公司重大资产重组治理方法》(2014年11月23日起施行)的部分条文进行修订。这标志着并购现行政策开端正式收紧，2014年以来驱动中小企业增长动力被约束和限制，成为击溃中小风格的关键原因(而非流动性)。

同时2015年底开端提出的供给侧革新，让很多行业开端了份额向龙头聚合，从2016年开端，“经济发展下滑，份额向龙头”聚合的信念开端酝酿，股市大盘分析预测博客2017~2018年中小型公司批量退出，渐渐坚定了大家的信念，2019年之后的经济发展下滑，将“经济发展下滑，份额向龙头”演变为“只炒龙头”的思想钢印。

风格形成原因：2013年经济发展复苏，股市大盘分析预测博客新产业行情趋势崛起；2014年下半年开启了并购上行周期，中小企业盈利前景良好。

关键风格：小盘成长、小盘价值

风格切换原因：2016年9开端，并购现行政策大幅收紧，股市大盘分析预测博客供给侧革新加快实施，中小企业盈利前景趋弱。

4、2016年10月~2018年10月壳价值的覆灭实际风格：大盘价值

随着小盘风格业绩前景的弱化隐藏了大幅回撤，经济发展增速进一步加快改善，而利率中枢开端加快上移，在这种环境之下，投资者开端审察此前遗忘的大盘股，在2017年并购下滑和商誉开端连累小盘股业绩时，传统行业受益于投资周期再起，股市大盘分析预测博客经济发展复苏以及供给侧结构性革新，业绩突出改善。发觉大盘股的业绩其实也还行，PEG选股思路之下，很多大盘蓝筹都是PEG远小于1，属于典型的价值投资标的，包含保险、银行、白酒、家电等等。而TMT和其他行业估值较低的白马龙头也受到投资青睐。而2016年三季度之后，北上资金加快流入强化了这种风格。

2018年开端经济发展进一步下滑，小盘风格每况愈下，大盘相对抗跌，股市大盘分析预测博客北上再次逆势买入价值版块，大盘价值风格再次占优。2018年10月19日公布了五项稳定销售市场的决策，同时2018年10月31日十年期国债利率向下击穿3.5%标志流动性大幅改善，利率水平处在较低的位置。

而从2018年11月开端，随着利率下到3.5%以下，股市大盘分析预测博客很多消费科技、医药龙头领先反弹，风格转变为大盘成长风格。

风格形成原因：2016年9月经济发展加快复苏，利率加快上行，股市大盘分析预测博客投资者采取PEG选股思路，结局发觉大盘价值很多都是PEG小于1；2018年经济发展加快下滑，大盘价值抗跌。

关键风格：大盘价值

风格切换原因：流动性大幅改善，股市大盘分析预测博客十年期国债利率击穿3.5%，从大盘价值变为大盘成长。

5、2018年11月~2021年1月机构的盛世实际风格：大盘成长

2018年经济发展前景趋弱之后，大盘风格连续，但2018年总体流动性较为糟糕，利率水平较高，因此，是大盘价值风格相对抗跌，股市大盘分析预测博客到2018年10月底，十年期国债利率向下击穿3.5%，流动性突出改善之后，大盘成长领先反弹，并一路领涨，风格不断强化。

2019年虽然1月社融也大幅反弹，可是由于中长期贷款增速疲弱，更多体现为流动性改善而非经济发展增长预测回升。4月之后，央行重提结构性去杠杆，刺激效应告一段落，经济发展重新回到下滑周期。直至2020年2月疫情爆发，经济发展增速加快下滑。2020年下半年虽然社融增速改善，企业盈利大幅反弹，股市大盘分析预测博客可是利率水平反弹幅度相对有限，受制于疫情，央行难以延续收紧，总体流动性相对富余。因此，成长风格延续占优，2020年4月开端经济发展预测改善后，小盘成长风格一度反弹。但临近四季度后，投资者還是害怕小公司业绩确实定性。投资者更多還是会挑选大盘龙头。

这个过程中，公募基金扮演比较重大角色，公募本身就是偏好成长风格，而随着2019年之后加快涌入过去业绩较好的基金产品，而过去几年业绩要好就一定是大盘价值风格，2019年之后是成长风格，因此，投资者加快为大盘成长型基金经理提供增量资金，从而使得很多基金重仓版块和股票估值不断推升，股市大盘分析预测博客虽然基金经理依然维持了持股风格，可是以食品饮料为代表，很多公司估值水平大幅提升，已经从大盘价值变成大盘成长，所以，整个销售市场风格也渐渐从大盘价值转变为大盘成长，并非是基金经理主动做出了大规模风格调整，而是因为过去持仓的大盘价值已经变成了大盘成长，随着贴现率下滑不断提高估值。人们在《抱团启发录》中详细描绘了这个逻辑。

而2019年之后，新能源、医药等领域隐藏新的产业行情趋势，这些产业行情趋势中的股票很多市值较大，股市大盘分析预测博客属于大盘成长风格。2019年开端，投资者就在不断加仓这些领域，不断推高估值。

风格形成原因：2018年10月流动性开端进入宽松周期，十年期国债利率延续维持3.5%一下，疫情前后，股市大盘分析预测博客货币现行政策加码宽松，部分大盘价值版块估值不断抬升转换成了大盘成长股票，新能源、医药等很多领域隐藏长期空间确定的版块，投资者不断加仓。

关键风格：大盘成长

6、总结

总结历次风格切换的原因，股市大盘分析预测博客结合人们在前文所述原理，如下表所示：

(1)从原理上，经济发展好利好小盘，国内 2009~ 2010， 2013 ~ 2014年上半年两段时间是小盘风格；而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的产业行情趋势，股市大盘分析预测博客使得中小公司的盈利前景强化。同时，也一定要考虑现行政策针对大小盘的业绩行情趋势的影响，资本销售市场现行政策调整和供给侧革新改变了大小盘业绩的风险溢价，最终导致了2016年之后经济发展复苏却是大盘占优。

盈利增速+新产业行情趋势+现行政策组合决策大小盘风格。需要具体问题具体预测。

(2)从历史经验看来，社融增速大幅改善是促使盈利改善的关键原因，反之是盈利恶化的关键原因。2009年，2013年均是在1月社融放量之后，盈利改善，小盘风格渐渐形成；2016年1月和2019年1月的社融放量后隐藏了阶段性的小盘风格回归，股市大盘分析预测博客可是假如后续经济发展改善受到反复扰动以及其他意外因素使得中小公司经营状况恶化，最终小盘风格就难以延续。2011年初、2018年初新增社融负增长，最终经历一段时间小盘占优后，最终从二季度开端回到了大盘价值风格。但2014年初新增社融负增长，由于有较强的并购和产业行情趋势，虽然一度大盘风格小幅反弹，可是最终還是回到了小盘风格。

(3)从理论上，贴现率下滑并维持较低的利率水平利好长期空间大，或者长期增长稳定的版块，总体利好成长风格。实际上2009~2010年， 2015年，股市大盘分析预测博客2019~2020年的贴现率维持较低水平均利好了成长风格。有别于2015年，2019年之后的新产业行情趋势已经有了很多确定性强的大公司，使得2015年是小盘成长，2020年关键是大盘成长了。2011年、2014年、2017~2018年利率较高，基础是利好价值风格。

(4)而从历史经验看来，3.5%是一个关键的分水岭。2008年10月十年期国债收益率向下击穿3.5%，成长风格渐渐崛起；2010年10月之后，成长风格渐渐趋弱，股市大盘分析预测博客价值渐渐占优；2015年1月之后，十年期国债利率加快击穿3.5%，成长风格重新回归；2017年4月之后十年期国债利率加快上行3.5%以上，小盘成长加快跳水。2018年11月十年期国债收益率向下击穿3.5%，大盘成长风格崛起。

(5)投资者思维惯性和“抱团-申购”机制的存有会强化某一种风格，股市大盘分析预测博客风格的最终一波往往是上涨幅度最大的一波。这个原理在《抱团启发录》做过详细描述，此次不再赘述。

(6)A股大盘的风格演变很多时候都是现行政策催化，前所未有或者很不平常的现行政策是风格切换的关键原因，股市大盘分析预测博客2011年2月的首次加息；2013年3月的银监会“8号文”开端治理非标；2016年9月证监会修订“重组新规”开端从严监管并购；2018年10月19日，国务院金融稳定委员会对外宣布的稳定销售市场、完善销售市场基础制度、鼓舞长期资金入市、促进国企改(501020)革和民企进展、扩大开放等五方面现行政策，开端稳定股票销售市场。

(7)那么人们需要观看的信号就是，股市大盘分析预测博客无风险利率水平，过去经验是3.5%；盈利增速；新增社融变化；意外的现行政策变量。

(8)从风格延续时间看来，一旦一种风格延续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，此时，股市大盘分析预测博客外部环境的变化会导致其他版块性价比回升，从而隐藏风格转换，从历史几次看来，风格延续的时间基础在23~28个月之间。此次大盘成长风格已经延续26个月。

(9)2月往往成为风格切换最重大的月份，因为2月公布完业绩预告，往往是上一年业绩落地，股市大盘分析预测博客开启新一年的业绩预测；同时1月的社融比较关键，往往决策了全年的经济发展行情趋势。2月前后也往往是春节，中国人還是以春节作为新起点的习性。

第8、9点正是本篇撰写的原因，因为时间到了，股市大盘分析预测博客可以做一个商量，当然不意味着肯定会发生。

04

风格会切换吗？——信号与逻辑

按照上文所述，此次大盘成长风格延续26个月，股市大盘分析预测博客恰好又到了开年的2月，那么站在当前看来，有没有风格切换的信号和逻辑。可以一一对比。

1、利率

目前十年期国债利率仍在3.2%临近，可是SHIBOR利率最近隐藏了跳升，股市大盘分析预测博客预示着将来利率中枢可能会进一步上行。这种异样的SHIBOR利率上行是比较值得关心的信号，毕竟2015年以来都没有如此峻峭的上行。

假如贴现率进一步上行，股市大盘分析预测博客则会隐藏成长向价值切换的过程。

2、企业盈利

年报业绩预告加快上行，由于低基数和去年下半年的稳增滞后效应， 叠加海外需求复苏，股市大盘分析预测博客今年与2010年情况比较相似，将会是一个业绩高增长的年份，较为有利于小盘。可是1月社融增速将会进一步下滑，为下半年经济发展下滑埋下了伏笔。

目前新产业行情趋势也有，过去关键聚合在电动智能汽车(161033)、新能源领域、医药领域，股市大盘分析预测博客不过这些领域估值都相当的高，需要等待后续是否有新的产业行情趋势崛起。

不过全球需求的改善针对科技领域来说還是有预测修复的可能。

3、意外的现行政策

过去一段时间的现行政策面较为平稳，没有特殊的新的提法，股市大盘分析预测博客唯独较为特殊的是2021年12月的中心经济发展工作会议，重点工作将科技工作提高到前所未有的重视程度，两会前后会否有对科技更加强的持之现行政策的变化值得期望。

其它一个是需求侧革新，股市大盘分析预测博客可是后续没有了进一步明确的，可是值得关心。

总结：进入重大观看窗口，股市大盘分析预测博客风格酝酿转变的前夜

总的看来，当前的经济发展、盈利和流动性的组合变量符合经济发展加快复苏，可是利率水平仍低，股市大盘分析预测博客成长风格仍在相对占优。可是人们也关心到了流动性边际收紧的信号。假如随着时间的推移，利率不断上行，紧缩的信号的增多，成长风格可能会渐渐让位价值风格。当前已经成为一个重大的观看窗口。

从一季度前后情况看来，盈利增速高是较为确定的情况，原理上，中小盘价值会相对占优，股市大盘分析预测博客PEG模型和GARP策略重新回归。可是相比2013年和2010年，除了新能源之外当前好像并没有特殊明确的新产业行情趋势。而一些新消费行情趋势，如电子烟、流媒体、盲盒、连锁品牌餐饮等，更多是在港股上市。人们需要静候新的变化来强化中小风格。

假如一季度新增社融突出回落，且后续没有隐藏突出的新产业行情趋势，则三季度开端经济发展增速可能重回下滑周期，届时，股市大盘分析预测博客大盘价值可能会相对占优。假如后续隐藏更多的新的产业行情趋势，经济发展回落后流动新改善，也不排解会隐藏小盘成长延续占优的局面隐藏。不过从最目前情况看来，“中小价值转大盘价值”可能是年内的风格较优挑选。