股票啦网 www.gupiaola.com 2020年12月22日报道：应该会有一段经济发展往上修复的周期

“从业绩角度，从流动性角度，从现行政策角度，明年都是支撑至少到4月中旬，会有一波较为像样的行情。”

“人们对明年的推断，结构性的机会大把在，更多在上半年，下半年更加要注重抵御。明年权益类销售市场人们认为是前高后低的推断，方向是三个超预测，还有一个一定防，就是防信用紧缩，估值的回调。”

“国内疫情的正常再加上明年海外疫情的正常，应该会有一段经济发展往上修复的周期，人们现在不太好推断这个周期会连续多长时间，可是我觉得从现在开端至少布局到明年上半年，性价比较为好的一块投资，是可选消费(159936)版块，金融版块，和一些周期品。”

“电动车的To C的销售市场从今年开端，进入到比较良性的、往上走的通道中。在这个过程中间，由于行业隐藏革命，中国的企业就有赶超的机会，包含整车厂，也包含零部件，零部件可能比整车厂机会更大。零部件是制造业，制造是中国的强项，有可能复制家电的路。”

“在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去钻研公司的质量。为什么质量如此重大？因为穿越牛熊，长期投资获得可靠回报的锚，就是公司的盈利能力。”

“做投资要比较看重大势，买的时候最好逆人心，逆人心是为了找到一个较为合适的价格。”

“低估值的投资机会，往往来自于庞大的看法的不同，而非多么高的成长性。”

以上，是工银瑞信权益投资部副总监王筱苓和招商证券(06099)首席策略预测师张夏，12月20日在《基础论》第七期“经济发展复苏后A股大盘的危与机”中，分享的精彩观点。

下面为基金君整理的文字实录：

王筱苓：中国基金报的粉丝们，大家好！我是工银瑞信基金公司权益投资部副总监王筱苓，我还是一名基金经理，今天很开心人们请到了招商证券(06099)的首席策略预测师张夏先生，在这里跟我一起来跟大家分享一下我投资的心得，以及对明年销售市场的展望。

张夏：大家好，我是招商证券(06099)首席策略预测师张夏，今天比较荣幸受邀过来跟王总分享一下对明年的看法以及也想向王总领教一下她的投资之道。

销售市场明年预测流动性边际收紧

股票盈利情况成关键

王筱苓：谢谢。2020年初发生的疫情把全球各国人民的生活和生产活动良好给打乱了，在这之后，中国抗疫取得的成绩还是举世瞩目。现在疫苗的接种还是箭在弦上了，人们看到全球经济发展也有了较为突出的复苏。今年全球各关键國家都是在向销售市场释放流动性，对全球资本销售市场有很大的影响。我想跟您领教一下，明年从经济发展到现行政策，从基础面到现行政策面，可能会有些什么样的不同呢？

张夏：我先谈一下人们对明年中国和全球货币现行政策变化的情况。众所周知，今年疫情爆发之后，中国还是采取了较为宽松的财政局货币现行政策，包含了财政局还是不断发力，当时定了较为高的赤字率目的，下半年开端在整个信用投放加持之下，国内经济发展隐藏较为突出的改善，整个流动性还是相对来说较为富余。从国内角度来讲，资本销售市场相当于演绎了两波行情，第一波(在)疫情爆发之后，随着流动性改善，像很多受益于疫情的版块表现不错。7月份之后，随着财政局现行政策发力，很多项目开端渐渐投放，经济发展数据隐藏较为突出的改善，这样来的话，人们把它叫基础面驱动，容易来说经济发展不断改善带来一波行情，今年应该(说是)投资机会此起彼落。

展望明年的话有几个较为重大的推断，第一是中国经济发展应该来说现在增速有点超过了潜在经济发展增速水平，有点往上在走，明年表观的增速可能会比较高，因为基数较为低，在这种情况下，首先人们可以确定的一件事，明年整个财政局货币现行政策边际上收敛的，不像今年这么宽松，流动性应该边际收一收。全社会的信用规模，借钱总的规模也可能比今年略有下降的，包含在制定的目的的时候也会把这些目的相应地下调，毕竟表观的增速是较为高的。针对流动性的影响，明年的流动性比今年来讲可能要边际收一收的，从信用增速角度来讲，信用增速相比今年还是会边际收一下。针对资本销售市场来说，很突出，面临的就是略微偏紧的信用环境，这是人们的财政局货币现行政策。

对国际来讲，还是类似的情况，今年全球股票销售市场迭创新高，当然与流动性驱动有很大的关系。按照人们的估测，假如疫苗情况都能顺利推进的话，一季度开端大规模去打疫苗，到二季度全球经济发展应该就会加快复苏；到明年二季度的话，通胀水平也应该较为高，全球流动性也应该是同步收紧的。所以在这个位置，人们有个推断，今年虽然疫情对经济发展基础面打击较为大，可是由于流动性放松，资本销售市场反倒表现不错，明年可能会反过来，股票销售市场关键靠什么？特别上半年靠基础面，业绩增速比较高，可是很可能你要像在今年一样，把很多股票估值拔到很高的位置，这个可能有点难了。明年我认为投资机会相比今年要匮乏一些，很大程度上需要考虑股票的业绩跟估值的匹配，而不像今年只要标的足够好，质地足够好，我就可以有一个表现。

在预测这个问题的时候，人们也常常在思考，明年的行业主线或者说行业结构或者配置的主线应该是什么？我一直在思考，也想借这个机会向您领教一下，您是怎么考虑明年的投资思路的？

王筱苓：我针对宏观的看法跟您差不多，我还是觉得流动性边际收紧，实际上人们在5月份已经看到了短期利率的见底。这个思路下，按照过去的经验，销售市场会顺着盈利推升来进行展开，因此我较为看好顺周期的版块，因为从盈利增速上看来，今年的上半年顺周期版块是较为差的，明年上半年会表现较好。这个是主线。顺周期这些版块中间，有周期股，有金融股，还有可选消费(159936)的品类，都会不错吧，我自己是这么看的。我還是期望肯定要具有较为好的盈利韧性和成长性，不然流动性一旦开端走弱的话，对估值是有压制的，只有盈利才能抵消得住估值下压的压迫。我现在可能的想法就是这个样子。

明年二季度经济发展基础面虽好

但需警惕下滑风险

王筱苓：我现在有一块不太确定的是海外销售市场下滑的风险会不会有，因为人们看美股实在在较为高的位置，海外有没有可能还有其他的人们没考虑到的风险？

张夏：过去一段时间，股票销售市场包含美股是迭创新高，从历史上看来，美股对流动性是特殊敏感，美股有点跟中国老百姓(603883)买房子有点类似，他只要手上有钱了，买股票，买基金，包含像很多次泡沫，2000年互联网泡沫，2007年股票销售市场暴涨，2015年都是流动性较为宽松的时候，流动性一收紧，这个时候股票销售市场表现就会差一些，包含刚刚过去2018年股票销售市场隐藏一波调整，还是因为经济发展较为好之后，美联储开端加息，2018年下半年之后隐藏一波较为突出的回调，当年比较有名的互联网泡沫破裂还是因为2000年6月份之后进入加息周期，这样一来泡沫破裂。也就是明年虽然说人们不至于预测美国就进入到加息，这个太早了，毕竟经济发展才刚刚复原，而且制定了较为高的通胀目的，比如说一年的平均值是2%到2.5%以上，明年我估测它也不至于收，可是由于股票销售市场对流动性边际变化会较为敏感一点，按照它给自己制定的通胀目的，根据人们的测算，明年二季度通胀有可能会在3%以上，也就是说不至于触发紧缩，可是也会从之前的偏宽松转为观望情况，明年二季度很可能是……

王筱苓：有这么早吗？我都没有预测到会这么早隐藏边际的变化。

张夏：其实从美联储资产负债表变化看来，今年到了5月份的时候也跟中国一样到了顶点，后面扩表的速度边际放缓，我认为他明年上半年还会扩一波，他选了耶伦作为财长，耶伦是偏鸽派的，拜登上台之后，最近一段时间他们在商量9千亿左右的财政局刺激计划，估测是能过，财政局刺激计划只要存有的话，你的货币不可能收，之前民主党提出的方案应该是2.1万亿左右的，现在退了一步商量9千亿救助计划，后续假如等拜登真正上台之后，可能会再会跟一波财政局赤字计划，明年一季度可能还有一波，那波过后那要看整个效果，从目前美国数据看来，它的房地产(512200)销售市场，房地产(512200)成交面积和成交套数是创下2007年以来的新高，它的生产也在快速修复，耐用消费品订单已经快要转正了。虽然它的疫情很严峻，好像对它的很多生产，很多消费没有受到太大的影响，房地产(512200)反倒逆势创了新高，到了二季度就构成了经济发展增速加快改善，表观增速比较高，因为基数的原因。其它它的通胀按照人们的推断可能会较为高，这样一来，非收紧，而是货币现行政策预测不会再那么宽松了。这个时候就有可能引发销售市场的震动，恰好到人们二季度，明年二季度假如经济发展数据看起来较为好，也有可能边际更加收敛一点，这样的话明年二季度可能风险略微大一点，需要等到一季度基础面比较好，大家亲热比较高，大家都比较好的时候要小心一点风险，这是我对明年的推断。

王筱苓：谢谢你。

推断过往盈利模式能否连续

要理清公司生意本质

张夏：刚才商量这个问题的时候，人们是商量些具体问题，我认为这应该算是一些术吧，更重大是道，我这边也拿到一组数据，截止到12月4号，全销售市场2349名基金经理能够达到年化10%的，人们说丈母娘说我要挑选投资经理(年化收益率)比较高的，比较少，只有41位，能够超过15%的只有17位，王总所治理的这个产品是属于为数不多的能够(达到)双十五的基金经理，所以也算能够获得长期回报比较高的投资的长跑健将，我想领教一下您，撇开人们对短期因素不谈的话，您是怎么样通过框架来评估和衡量销售市场上的机会与风险，怎么去做能够长期跑赢销售市场的决策的？

王筱苓：谢谢您的鼓舞！我的业绩从短期看来，特殊在牛市中间，一般它非很亮眼的，像今年可能就是排在前1/4到前1/3之间，非很亮眼。在熊市中回撤也较为小，排名更靠前一些。拉长了看，经历几个牛熊转换，回报还算不错。我是2007年开端做股票投资的，之前在中国银行(03988)做了8年的外汇销售市场投资，包含外汇，衍生品和美元债(501300)券，所以我带着宏观的背景进入到中国的资本销售市场，做了两年人民币债券之后2007年开端做股票投资。开端做股票投资的时候，销售市场比较喜欢炒各种题材股，博弈氛围浓厚。我当时就在想有没有什么方法，就像您刚才讲的能够拉长时间可能率地赚到钱，因为我发觉通过博弈的方法赚钱不靠谱。我读了很多的投资方面的经典书籍，发觉如何长期投资取得一个还不错的收益率，这个方法论老早就已经有人钻研出来了。简而言之就是以合理价格买入好公司，长期持有。我对A股上市公司做了财务数据和股票价格表现的回溯，最终得出来一个结论，假如考察的时间较为长，人们投资公司股票的回报，与公司的盈利能力高度相关。这个逻辑只有投长了才管用，假如说是搏股价的短期价格波动的话，跟盈利能力的关系就不大了。

所以说，学习了理论，做了实证钻研之后，我就开端做大量的实践，在实践中去检验理论的有用性，不断进行修正。其实原理很容易，关键還是得坚持，坚持这样的策略。这个投资框架的实施，分为两步，第一步还是最核心的一步，就是如何找到一批净资产收益率(ROE)在将来水平又高，又延续的股票资产。高的定义就是比全社会的资本回报要显著地高，非这样的资产，你买它没有意义。怎么找呢？先立足于历史，把历史数据进行挑选，我用的方法就是用五年滚动的数据去寻觅ROE排序前1/4的公司。接下来到了最有挑战的环节，它过去很好，将来是非还会很好？其它还有一些公司，其盈利能力过去不好的，将来是否会迈入到高回报的资产的行列里面？

要回答这两个问题，针对第一个，让历史告知将来，我怎么样让历史告知将来呢？做了挺多的钻研后，我发觉最重大，最核心的是预测公司的商业本质。容易来讲就是钻研公司做什么生意，怎么做生意？我会花大量的时间去明白公司的生意本质，对公司所处行业、对它的上游和下游，它在产业链当中的位置，定价权，现金流，资产周转的轻与重，等等各个方面进行充分的调研和数据验证。我认为，只有充分明白了公司的生意本质是什么，才有可能推断出公司过去的盈利模式、盈利能力在将来能不能延续？

此外，我还会看一下公司的治理层和公司治理。假如没有一个诚实的、守信的、专业的治理层，没有良好的公司治理机制，可能人们前面预测的所谓的生意壁垒，历史上良好的盈利能力，将来都转化不成公司的业绩。假如忽略了这块预测，可能功亏一篑。

在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去钻研公司的质量。为什么质量如此重大？因为穿越牛熊，长期投资获得可靠回报的锚，就是公司的盈利能力。人们投资股票销售市场，股价每天都在波动，亏损是必定隐藏的。但有些亏损是永久性亏损，这个要极力幸免。什么叫永久性亏损？一个公司没有盈利或者说盈利体量不够，由于某种题材的影响，价格涨得很高，当这种原因消逝的时候，价格又跌回来，由于盈利是跟不上的，下一次可能再也没有这样的机会涨回去了。假如不幸在高点买入，就叫永久性的亏损。可是假如说是有盈利支撑的公司，有延续的内生增长能力，那么最终它的盈利会跟上来，从而促进股价回来。所以就不会隐藏永久性的损失。

行业和公司预测完成后，就进入估值部分。估值的方法有很多，不同公司适用不同的指标。我较为偏保守，所以我喜欢买一些估值较为廉价到合理的股票，不喜欢买在估值特殊贵的水平上。因为太贵的话，虽然盈利会跟上来，可是你要等很久。可能就是这样的投资思路。

张夏：这个实在是一个能够长期战胜销售市场的本质，触到商业本质。

操纵回撤从低估值、高性价比两角度

张夏：我有个问题想领教一下，现阶段有很多知名基金经理或者明星基金经理给自己贴个标签，比如我是科技型的，或者我是消费型的，假如让您给自己贴个标签，打动投资者的话，你想选一个什么样的描述呢？

王筱苓：我觉得是稳健型的。

张夏：稳健地通过优质的公司来获得长期的回报。

王筱苓：对，是这样。

张夏：让很多投资者比较能够坚定的或者延续地持有。

王筱苓：我认为投资者的偏好是比较多样的，有人很喜欢激进风格的，也有投资者喜欢稳健投资风格。一个基金经理不可能适应全部投资者的需求，每个人发挥所长，把这个风格做到极致，满足某一类投资者的需求，就很好了。

张夏：您刚才提到稳健，中国资本(00170)销售市场应该来说在过去的十几年还是波动较为大，比如像2015年6月份之后隐藏较为大的调整，最近2018年还是隐藏较为深度的调整，您刚才提到稳健，在面对庞大的波动或者外场环境压迫之下，怎么样做到降低净值的回撤呢？

王筱苓：从历史的数据看来，每次在销售市场隐藏调整的时候，表现还可以。我觉得一个是通过估值来操纵。假如手里拿的股票估值水平低，一般来说在熊市中间实在表现较为抗跌，这是一种方法。低估值的资产它的增速有限，不被销售市场所青睐，在牛市中表现落后。但在熊市中，因为这类公司的业绩是较为稳定的，估值水分少，就较为抗跌，是资金的避风港。

另一个方法，是挑选逆市，有盈利增长的行业和公司。比如2018年我投资了电力公司。当然，非因为推断熊市，所以去配置电力公司，而是进行了行业较为，发觉电力公司的投资性价比比较好。因为煤价下挫，火电公司的盈利情况比较好，再加上火电版块很长时间没有人关心，PB也很低。性价比就出来了。還是回到这句话，我认为真正能够扛得住熊市的是盈利，因为到熊市的时候，全部的想象力都没有了，只余下干巴巴的盈利。

张夏：刚才您提到两年，2015年、2018年，差三年，明年是2021年……(又差三年)

王筱苓：不要恐吓我。(笑)

明年布局可选消费(159936)版块

金融版块及部分高质量周期品公司

张夏：没有，根据您刚才的框架描述，再结合前面人们也略微探讨了一下明年可能面临经济发展和信用环境，您觉得明年股票销售市场您打算做什么样的布局或者现在有什么计划？因为毕竟也到年底。

王筱苓：刚才人们也简洁地讲到了机会，2019年和2020年这两年全是拔估值，我较为熟悉的某些行业的股票估值实在已经挺高了，真的是买不下手。可是还有好的一面是，2019年、2020年拔估值非全方位拔估值，我认为和2015年的行情還是有比较大的不同，2015年有一股大水进入到销售市场里面，全部的行业和版块其实都是涨的，只是说有的涨得多，有的涨得少，人们看2019年、2020年两年行情下来，各行业间的估值裂口特殊地大，有一些行业，有一些版块，它可能还没有涨。所以我会去看看这些行业和股票里面，有没有什么机会。

我认为经济发展已经进入到了修复周期里，中国因为疫情操纵的好，复原较为快，人们可能从二季度就正常了，海外现在要看到明年才能正常，可是国内的正常再加上明年海外的正常，应该会有一段经济发展往上修复的周期，人们现在不太好推断这个周期会连续多长时间，可是我觉得从现在开端至少布局到明年上半年，性价比较为好的一块投资，是可选消费(159936)版块，金融版块，和一些周期品。

一些可选的消费，例如家电、汽车等，今年上半年都是受损比较厉害的，可望隐藏较为突出的复苏。金融版块中，银行在经济发展修复周期中是受益的。保险行业有消费的属性，它渗透率还能再提升，可是今年上半年因为代理人都不能出门，保险又比较重线下的销售，因此保险今年的销售很受影响，明年保险也有很大的修复机会。

还有一些周期品，总体我是呈慎重态度，在周期品中，我会去挑选有量的增长，质的提升，这样的周期品公司。

三大超预测决策销售市场明年上半年机会仍在

张夏：明白。在这个问题上，我感觉跟您的看法還是比较贴近的，这个地方我也就借这个机会顺便汇报一下人们对明年股票债券销售市场的看法。

王筱苓：您太客气了，请给人们指导一下。

张夏：给咱们网友、投资者也汇报一下。容易说刚才王总提到的这些方向，我還是比较认可的，这实在是特别在明年上半年，是中国相当于今年投放很多项目，它不可能说我的项目一下子做完了，有施工，有确认收入，有个时滞，所以明年上半年整个经济发展增速挺不错的，由于基数较为低，一季度表观的增速较为高，到了二季度的时候，根据人们的推断，因为海内外需求的共振，我估测(打)疫苗可能要过一个季度到两个季度，二季度有可能是全球经济发展的共振，当然中国和全球通胀水平相对来说较为高一点，价格相对高一点，就体现为价使得你盈利增速也比较高，下半年是典型的业绩驱动，很多行业业绩增速比较高，假如它过去的估值相对来说较为合理的话，有所表现。

人们把这个投资机会总结为三个超预测，第一是出口超预测，您也提到了人们对出口的推断可能更加好一点，人们在做宏观数据的时候注意到一个数据，美国的M2，虽然美国不太看M2，(但)不管怎么样是衡量居民存款的指标，它的增速创下近20年以来的新高。

王筱苓：是因为他们发了很多救助吗？

张夏：救助是一个原因，第二个原因除了救助之外，还给了很多企业信贷额度，低息和贴息，大家情愿借钱。第三个，这次疫情美国消费(162415)者或者投资者没有那么在意，体现在他们的行为还是这样，所以他们的信念并没有受到很多打击，借钱这个动作很需要很强的信念，比如2008年、2009年经济发展危机的时候，你的资产价格暴跌，当然你就不情愿借钱，但今年除了政府救助之外，它的资产价格是暴涨的，包含纳斯达克指数，包含标普是涨的，它的房价还是涨到比较高的位置，它的资产使得很多有钱人是较为有钱的，更加要去加杠杆了，美国相当于经历了十年的稳杠杆，因为居民没有加杠杆，相当于又进入了新一轮加杠杆，所以造成的结局是总需求是突出扩张的，这样一来，有个典型的数据是它的黑五的预售是创下历史新高，有个Adobe一家数据公司统计，黑五的预售创下历史新高。这是美国的情况。

比如日本，日本为什么这些年经济发展一直不好，它有个比较重大原因，日本人不情愿借钱，不情愿买房子，不情愿去消费，就叫低欲望社会，M2增速比较低，这一次它的M2增速竟然也到达10%，由于救助现行政策，包含房地产(512200)很多地方也在涨，大家也渐渐在去借钱，全球的信用扩张，这一把是超出销售市场的预测，人们的判定等到疫情缓解之后，人们可以正常上街了，正常生产了，产生需求的冲击還是挺大的，明年这个超预测可能是现在大家有点低估到，因为大家总害怕说一旦海外需求供给复原的话，我是非份额下降了，我认为今年下半年是份额的作用，明年上半年应该是总量，需求的总量扩张产生这样对国内的扩张效应，国内今年相关的行业，您刚才提到的家电汽车基数较为低。

第二通胀超预测，刚刚公布的CPI和PPI都是负的，大家在商量说，现在明明是通缩，看CPI和PPI，那是因为这次有很强的资产价格的异动，举个容易例子，原油价格站在现在看来是40美金，跟2019年同期相比是60美金，我是大负数，这要贡献很大的通缩。随着时间的推移，油价从今年年初开端跌，到二季度跌到负值，最终平均的油价是20美金，现在假如還是40，不进入上行的话，也就是说明年是100%，人们考虑通胀的时候，会考虑同比变化，导致你看得到明年的PPI，美国CPI这些指标，一方面是由于需求，其它一方面是由于计算方式的变化通胀较为高，其它是前面提到的由于信用扩张是超预测的，而你的供给复原随着疫情需要渐渐缓解，供给的复原没有需求那么快，这样一来会造成通胀较为高。我倒觉得明年涨价这个主线，最近一段时间是周期股表现还不错，可是假如随着往后续看，偏消费类的涨价也要提到日程来，渐渐加大方向，通胀特别到二季度有可能会超预测的。

第三个超预测就是所谓的出行超预测，这点上，国内投资者可能感触没有那么深，就因为时不时这段时间可能某些地方又出来一两例，始终压制你的心绪，(因为)人们的病例很多都是输入的，所以它需要全球都操纵住，你才能操纵得住，目前而言，疫苗的效果还不错，这样一来，人们看到随着疫苗渐渐注射，海外疫情渐渐操纵住了，明年有个大事就是奥运会要召开，从目前官方公布的情况看来，奥运会還是要准时召开的，它召开凭什么呢？现在通航也非良好没有通航，只不过出行的人数较为少，要求较为高，将来假如你只要打了疫苗，你凭借疫苗注射证书很可能就可以正常出行了，假如这样的话，随着明年开春之后，大家打疫苗，死亡率，各个指标往下掉的话，相互之间通航愈来愈多，到7月份假设奥运会实在能够顺利召开，大家对全球疫情复原的信念或者那个时候情况可能更好一点，这个时候相关的出行版块现在是受到很大压制的，典型代表就是航空、运输、机场、餐饮、酒店等等这样一些版块，我感觉也较为符合您的可选消费(159936)和没有怎么涨，估值较为合理，这块还是可以考虑的。所以人们叫三大超预测。

当然附带的就是全球需求回升像消费电子，也可以把它明白为消费，这些相关的全球需求的科技可能表现也会不错，当然这个估值就会更高一点，这个是上半年，人们把它叫做典型的基础面驱动。

明年下半年需留意

信用紧缩，估值回调现象

张夏：到了下半年，我较为认可您刚才说低估值策略要回来，为什么呢？因为下半年假如全球经济发展比较好的话，全球的货币包含中国信用环境都要紧一点，这个时候你的业绩增速高点已过，这个时候很可能就隐藏系统性的估值压缩，在系统性估值压缩过程中，刚才您提到2015年、2018年都是这样的情况，低估值版块可能相对抗跌一点，金融、保险、银行是偏经济发展后周期一点，就是后一点改善的，这样它可能延续的时间更长一点，这种情况下半年的时候，是非要更多考虑抵御，所以人们对明年的推断，结构性的机会大把在，更多在上半年，下半年更加要注重抵御，这是人们对明年权益类销售市场，人们认为是前高后低的推断，方向是三个超预测，还有一个一定防，就是防信用紧缩，估值的回调。

债券销售市场，虽然我并非专业的债券预测师，我觉得明年二季度假如是通胀高点，再加上假如前面信用往下掉的话，可能利率在那个地方会见到上下拐点，明年二季度之后，固定收益类产品也可能是较为好的挑选，从今年4月份以来，债券销售市场是熊市，我估测可能还要延续一段时间，到明年二季度会见到利率上行的高点，这样一种情况隐藏的时候，债券销售市场也会有所表现，所以下半年债券基金也许还是一个较为好的考虑方法，借着这个机会，跟屏幕前的投资者还有跟王总汇报一下人们对明年的看法。

王筱苓：谢谢！

张夏：我也听说您马上要发一只新的产品叫工银灵动价值，在这种情况下，我也谈论了一下，刚刚也提到假如新产品假设要建仓的话，有没有一些具体的计划或者方向呢？

王筱苓：目前看来，应该還是刚才谈到的这些方向，消费，大金融和部分周期品。这些版块从估值和业绩的匹配度来说，是不错的。我推断将来流动性的紧缩还会有一段时间，这个时间恰好海外的经济发展也在复原，国内的经济发展也很不错，再加上有业绩的驱动，所以某一些版块可能它還是有估值提升的可能性。像可选消费(159936)中的家电、汽车，还有白酒，都是很不错的。春节是白酒消费的一个重大时间节点，整个库存水平也较为低，虽然已经涨得较为多，估值也有些提升，但仍然还可以做发掘，因为版块里還是挺多机会的。

其它，汽车还是我觉得一个比较好的、能够贯穿明年全年的大版块。因为这个行业经历了两年多，将近三年的下滑，2018年、2019年，本来2019年年底应该已经见底了，可是又赶上疫情，所以进一步砸出来一个坑，行业可能从今年下半年才开端从坑里往上爬，有自然的均值修复的过程。这样的大行业，均值往回修复，非一年修复回去的，可能用两年的时间，行业增速回到中枢。这样在行业增速方面就能够看到一个较为好的同比的增长。

其它我更看好的是这个行业发生了很大的变化。即电动化和智能化。今年是电动车To C的元年，比如特斯拉、蔚来、小鹏、理想，和miniEV。不同价位的车找到了各自的细分客户，用他们不同的定位吸引到目的客群。所以电动车的To C的销售市场从今年开端，进入到比较良性的、往上走的通道中。

在这个过程中间，由于行业隐藏革命，中国的企业就有赶超的机会，包含整车厂，也包含零部件，零部件可能比整车厂机会更大。零部件是制造业，制造是中国的强项，有可能复制家电的路。

投资专业性要求

使基金投资成为有效途径

张夏：您这个工银灵动价值马上要发了，过去两年有一个比较重大的特征，大家发觉一个现象，炒股不如买基金，基金的产品收益率还是实在比较高，我看了一下统计数据，去年主动偏股型基金中位数收益率是44%，今年截止到前面一段时间是46%，站在这个时间节点，您怎么看待公募基金，人们说历史数据，您对将来有什么展望，其它一点，您对投资者有没有什么意见？

王筱苓：站在现在往明年看，保守来讲，需要降一下预测，这两年的收益率都比较高，你预测以这样的收益率再一直跑下去，我觉得这个不太现实。

人们作为专业投资者要尽力做到，要抓机会，也要防风险。

从个人投资者的角度看来，大部分人不适合做股票投资。有数据表明，散户投资九成是亏损的。国内股票销售市场，个人投资者占比高，机构投资者占比低，跟成熟销售市场比，恰好相反。人们是进展中的销售市场，在过去，股票销售市场并非大多数平凡老百姓(603883)获得财富增值的地方，更多是获得了一种参与感，娱乐感，但事实上是花钱的，非大部分人财富增长的手段。大部分人靠什么去保值和增长财富？靠理财，理财过去收益率还不错，信托8%，房子可能11到12%，有很多看上去很稳定的回报，而股票价格波动很大，考量完它的风险波动之后，回报其实不吸引人。

随着刚兑的突破，信托和P2P的爆雷，以及“房住不炒”的现行政策调控，高无风险收益率的投资产品没有了。股票销售市场的机会渐渐进入人们的视野。权益类资产成为老百姓(603883)资产配置的一部分，正在形成行情趋势。人们现在的情况可能跟美国上世纪80年代的情况差不多，那个时候他的权益基金在整个销售市场中的占比也较为低，跟人们现在阶段水平相似。之后美国是一个长牛、慢牛，可能人们也很期望有这样的销售市场。人们背后有没有这样的机制？我自己的明白，是有这个条件的。首先整个资本销售市场的制度设计，为长牛奠定了制度基础。其次，人们有了一批公司，可以给投资人延续的贡献一个较为稳定的，较为高的回报，这个是核心。我刚才還是回到我的投资框架，买股票就是买公司，我赚的就是企业价值增长的钱。有了这些高质量的投资标的，投资就不会无的放矢。经济发展在高速增长阶段的时候，这样的公司并不多，反倒这几年，这样的公司开端变多了。我认为是因为经济发展的蛋糕增速变慢了，大部分行业扩张速度变慢了之后，它的龙头开端赚钱。之前大家都忙于扩销售市场，投资本开支，投各种花费，还轮不到去赚钱。所以经济发展下台阶的过程，就是龙头公司开端赚钱的过程，而且它的地位很稳固。这些公司就构成了比较好的底层资产，具有远超过社会平均投资回报率的盈利能力。

平凡投资者进入资本销售市场，较好的工具還是投资基金这条有效的途径。

张夏：我就顺着您这说，我想谈一下我对过去一段时间资本销售市场变化的看法。过去资本销售市场发生了几件事，第一件事就是注册制革新，在2019年科创板推出的时候，算是正式落地了，过去一段时间，IPO更加便利、快捷了，上市公司也愈来愈多，现在A股上市公司应该说达到四千家了，刚才也听到了您刚才描述怎么去挑选股票，这应该是比较专业的，比较系统化的工程，四千家公司您怎么选出那些表现最好的公司，这个难度還是比较大，您要有财务学问、宏观经济发展背景，还要有条件跟治理层沟通，这应该是较为高门槛的东西，不再像从前，大家去炒股票。

王筱苓：因为从前标的很少。

张夏：这个变化使得你投资难度急剧增加，而且从成熟销售市场角度来讲，比如美国可能有一万多个公司，可能更多，香港销售市场也有千把家公司，可是真正活泼成交的，包含美国，人们最终统计可能一千家公司左右，余下八九千家没有活泼成交的，假如没有活泼成交的，你进去就出不来，乃至也没有人关心，价格一直横着，也没有投资价值，将来A股也可能会隐藏这种情况，现在的A股已经在渐渐隐藏很多股票无人关心的情况，随着股票数量进一步增加，假如不好好选到好股票的话，可能没有成交，或者延续阴跌，今年虽然各个指数都是不同程度的上涨，可是还有30%的股票是下挫的。假如你的指数真的上涨幅度没有那么大的话，那股票表现就会更差一点，在当前注册制大背景下，有四千只股票供您选，您怎么样从中间选出表现较为好的股票，这个实在对专业化，对个人投资者要求和门槛愈来愈高了，这个时候，人们借助专业的机构，或者专业的基金经理挑选一些值得信赖的基金经理，这应该是较为便利的方法，他替你钻研，替你调研，替你熟悉公司的质地，这样以来，这应该是这种背景的变化。

第二个是为什么在过去A股，不用太看基础面，去博弈概念、主题，也能赚到钱，因为那个时候比如说2016年之前，都是个人投资者主导，而且他可以加杠杆，他是主力的增量资金，这种情况下，大家都不专业，对上市公司情况都非特殊熟悉，人们怎么样呢？我找一些锚注或者标注，比如互联网+，工业4.0，移动互联网等等，大家被概念所吸引过去，大家都去买，至于这个公司经营情况究竟怎么样，有没有业绩，大家也不关心，在这个过程中，有人赚到钱，有人赔到钱，有人还赚不少，随着2016年一个大的变化，北上资金，外资不断加入这个过程当中，加入到A股队伍中来，外资因为是成熟体系，更加看重业绩，看重质地，就良好丢弃了散户较为看重的概念股。这样一来，2016年到2017年是比较典型的二八行情，20%股票在涨，80%的股票非小跌而是暴跌，这样一来，整个定价权已经渐渐回到机构投资者手上，有时候是公募，有时候是北上资金，有时候是保险，但不会超出我肯定要看业绩，看公司质地的框架，这样一来，你还去里面搏杀，或者我不看基础面，我就是靠概念，你就发觉比较难，而且标的比较多，你很难把握得住，所以在这种情况下，由于投资者结构的变化，现在的主力是看基础面，看公司治理层，看公司经营的，这样一来的话，咱们假如要投资的话，你也得顺着这样的方向。当然了，一碰到上市公司经营状况，你就头大了，他什么业务，有什么产品线，过往情况怎么样，报表怎么样，我信任绝大多数投资者很难有精力去做预测的，在这个过程当中，这也使得为什么过去两年大家都倾向于依靠基金，这还是信任与背后的变化有很大的关系，所以我个人觉得基于资本销售市场的根本性的变化，实在个人投资者在这种环境下生活是愈来愈难，当然机构的占比随着这样行情趋势不断提升，他们是拥有定价权，同时他们的份额不断提升，他们所看重的股票可能就会享受估值溢价，表现更好一点，可是假如没有人关心或者没有机构关心，没有人关心当然股价表现会相对来说逊色一些，借着您刚才说的提法，我一直在宣扬和倡导这个理念，就算个人去做投资的话，你也千万要多进行股票投资价值就是价值的预测，而非主题概念，主力，庄家的预测，这些是过去时，更加容易的方法就是挑选优秀基金公司优秀基金经理，像王总这样较为稳健的，获得长期的是优秀公司的平均回报，我认为它在将来看来，不仅超过理财，乃至有可能超越房地产(512200)，这还是借这个机会跟大家交流一下我对过去资本销售市场的观看。

王筱苓：好的，谢谢您！

穿越经济发展周期

看消费、医药、科技三大方向

张夏：线上还有一些提问，有些是给我提问的，有些给您提问的。第一个问题是经济发展复苏后，哪些行业可以穿越经济发展周期？我需要解说一下人们策略更多看周期波动，看一个阶段表现较为好是哪些行业，但什么样行业穿越经济发展周期的波动呢？

王筱苓：我刚才有讲，一开端做股票投资的时候，我就是想找这样的公司。前前后后也做了很多的实践，我的明白所谓的穿越经济发展周期，還是要放在大的背景下面商量。人们当下大的背景是经济发展转型，在经济发展转型期间，什么能够穿过经济发展的波动？那就是倡导的转型的方向，它不太受经济发展周期的影响。或者说虽然受影响，但波动向上。转型的方向中，消费行业(510630)是特殊大的沃土，里面有必需消费，有可选消费(159936)，还有一些资产，您刚才讲到的类似像消费电子，它是制造业，还是消费相关。乃至包含机场这种基础设施行业，它还是消费驱动的。消费是很大的概念，里面可选的东西比较地多。

其它大的方向就是医药，顺应着收入的增长带来的针对健康生活的追求，以及人口老龄化的行情趋势。做投资要比较看重大势，买的时候最好逆人心，逆人心是为了找到一个较为合适的价格。可是大势始终是第一位，医药还是这样的大方向。

这两个大的方向，历史上你去看发达國家都是这样的，都是靠它们(消费、医药)来穿(越经济发展周期波动)。还有一块能穿越周期，或者说，它自己就是周期。那就是科技。人们现在就是要加大科技的投入，科技成为工具，去赋能传统行业，提升传统行业的生产效率，从而提升盈利能力，这都是科技能够发挥作用的地方。这就是科技的上行周期。在这样的阶段，科技企业始终处在需求很旺盛的阶段，就要看哪个公司能够针对这样旺盛的需求做出好的供给。这种需求往上的行业，就能够克服经济发展的波动，(以及)海外、国内各种不确定性因素的影响。因此我觉得科技还是一个可以穿越周期的大方向。

张夏：那制造业呢？因为中国大家都说制造大国，原来偏中低端一点，现在也在升级，您觉得这个方向有没有可能……

王筱苓：制造业还是确定性比较高的方向，而且制造业给人感觉较为传统，销售市场给的估值相对来说是廉价的。制造业细分行业很多，能不能穿越周期，我的明白是能不能找到新的成长空间。海外销售市场就是这样一个大空间。这次疫情给我一个很大的启发，中国因为操纵得好，产业链最早复原，在这个过程中，产业链优势是得到强化的。比如像刚才谈到的汽车零部件行业。我预测过，作为总体行业看来，这个行业的capex(Capital Expenditure，即资本性支出)是很高的，它近几年一直坚持很高的水平。人们都了解制造业投资增速近些年一直在往下走，假如看到一个行业，这个行业民企较为多，他们的capex一直坚持在较为高的水平，那肯定有原因。它的原因是什么？因为他们看到了大量的销售市场需求，他们在做海外产能的布局。这些公司找到了比较广阔的新销售市场。

中国有一个比较大的优势就是工程师的红利，人们在很多行业已经看到了工程师红利。即便在汽车零部件这样一个偏传统的行业，也仍然如此。人们还可以看到其他的，在制造业里渐渐的从低端走向高端，从本土走向海外的例子。

还有一类机会就是进口替代，进口替代还是很大的故事，高端的材料，高端的设备，国内做进口替代。制造业也可以顺着这两个路子去做挑选。

张夏：本质上来讲中国制造业的全方位升级，打败海外竞争对手，在国内的竞争对手，人们也尽可能地能够抢占更多的份额，这是份额提升的长逻辑。

王筱苓：对，需要去寻觅新的增长级。

春季行情明年可能率上演

张夏：这个地方有个问题，应该我回答较为合适。他说如何看待春季行情，现在很多人都梦幻明年春天会有一波上涨行情，往年春季行情会在明年再次上演吗？您觉得催生春季行情的因素会有哪些？

我就容易回答一下，因为人们钻研这个较为多一点，实在从历史统计表明，人们有个最经典的统计从春节前5个交易日持股到春节后5个交易日，这10个交易日在过去你会发觉上涨的概率是比较高，达到90%以上，实在有肯定的春季效应，它和很多因素有关，一方面每年年初或者说春节前后很多会发奖金，相对来讲钱从企业或者政府到老百姓(603883)手中，老百姓(603883)有些时候就买买股票，投投股票，虽然说宏观流动性不好说，可是微观的流动性還是较为不错的，这样一来大家手头上活钱较为多，有人去做了一些投资，这是催生所谓的春季行情第一个比较关键因素。第二个因素是每年3月份会开两会，两会期间会商量很多议题，当然大家对全年的目的或者对全年的规划就有一些展望，这样一来，大家对现行政策常常讲开会之前有一波预测现行政策的行情。第三个原因是一般来讲一季报是4月中下旬就开端披露一季报和年报，只要非经济发展太糟糕的年份，大家对一季报有所展望，而且每年一季度的时候，大家会对全年做一个预测，一般而言，你假如看好哪个公司才会对它有预测，这样看来，普遍人们都是对自己感兴趣或者看好的公司做一个预测，当然就会给全销售市场更高的将来预测。假设有一帮投资者不看好这个公司，它不会管它，真正看它或者管它的预测师也好，买方也好，肯定对它有点兴趣的，所以总体来讲销售市场就给了更高的预测，这些可能是春季行情的可能性。

假如是明年的话，人们认为很明显它比较有优势，首先它是经济发展向上的过程，它的年报和一季报应该是比较不错的，业绩层面肯定是支持春季行情的，而且明年一季度是国内经济发展和海外经济发展共振向上，这样的话无论在国内投资相关還是在海外需求相关，像出口链或者出行链等等都会有机会，所以能够有机会较为多。您刚才也提到科技，科技版块在今年下半年表现相对一般，因为各种各样的原因，科技本质上来讲是全球需求，中国只是一部分需求，它還是要全球需求同步向上，明年开年之后，随着疫情渐渐缓解，全球需求也会渐渐改善，下半年的科技版块表现较为差，很大程度上還是由于供给原因，由于疫情影响了供给，等到供给复原的时候，很可能这块业绩也能得到释放，明年春节前后一直到两会期间，可能机会蛮多的。

明年有个特别情况，明年又是较为重大的节点，人们会公布十四五规划，在这一年这种年份会公布下一个十四五规划的原文，大家很可能对十四五规划较为看重的领域给个更高的预测，从业绩角度，从流动性角度，从现行政策角度，明年都是支撑至少到4月中旬，会有一波较为像样的行情，至于往后去看，那就要具体问题具体预测了，人们還是看好明年从1月份开端应该就有一波较为像样的，这段时间在调整，明年一开年之后很可能有一波较为像样的行情，可能这么去明白这个事情的。

行业内部股票分化加剧

是宏观行业轮动策略失效关键原因

张夏：这有个网友提问，说宏观行业轮动策略近年来略逊色于股票精选策略，有什么本质原因？这个我還是有肯定的话语权，因为我毕竟常年与这个打交道，这两年行业轮动相比股票精选是有些逊色的，原因是什么呢？你会发觉各个行业里都有股票展现较为突出的阿尔法行情，比如今年银行行业总体上涨幅度较为小，里面也有很多股票表现是从底部起来来翻倍，你会发觉每个行业，哪怕这个行业表现不太好，这里都有较为牛的股票，核心原因還是您刚才介绍的，机构投资者比较看重公司的质地，看重公司的治理，看重公司有没有本质经营的变化，而其实刚才您预测很多长期有进展的行业，包含制造业、科技、消费、医药，每个行业都有较为好的公司，哪怕它是传统行业，也有经营在不断改善或者份额提升或者进军全球销售市场，在全球获得更多份额的逻辑，这样一来，由于整个交易群体，机构投资者占比愈来愈高，机构投资者思维模式很多都是以股票作为导向，不管行业轮动，我就找到最优秀的公司去买，这种结局就造成每个行业优秀公司都被拎出来表现不错，可是你会发觉行业轮动层面没有之前那么高了，也就是说行业内部也隐藏了庞大的分化。行业内部庞大分化是你的宏观行业轮动策略有点失效比较重大的原因，更重大的一点是因为人们机构投资者普遍非以行业去配置的，而是在行业里找优质股票，假如行业就算很好，可是公司不行的话，我可能也不会考虑去购买，使得行业之间分化愈来愈大，以行业作为总体配置策略，可能逊色于精选股票的策略。

从将来展望看来，这种行情趋势还会渐渐强化，因为过去这样的经验表明，我实在不用太去在意行业属性，我只要找到里面好股票就可以了，就更加强化大家主动择股的动能，所以这样一来，将来搞不好，人们就会下岗了。

王筱苓：我也贡献一点我对这个问题的观看。我2007年入行，那个时候是比较流行做行业轮动的，我也花了很多的精力，我是买方，花了很大精力去钻研行业怎么轮动，人们那个时候很流行的是美林时钟，根据经济发展处在不同的阶段，配什么行业。讲上去逻辑都是比较好的，还是挺管用的，可是后来随着时间的流逝，渐渐地发觉它就不管用了。我的明白和经济发展降速是有关系的，经济发展波动不大了，就非总体的机会，而变成了个体的机会。所以这个时候再去轮动，就没有意义了，

张夏：所以无论如何，行业挑选和股票挑选要融合在一起，不能再单纯的挑行业了。

低估值投资机会源于预测差别大

张夏：这里有网友提问，如何在低估值版块中挑选有前景，更具性价比的版块，这一行情延续多久，高成长性的版块是否必定对应高估值，想要找到低估值高成长性的版块，是非不切实际？

您刚才也提到了低估值在您决策里面(是)较为重大的，您怎么挑选有前景的低估值版块，延续时间，还有针对高估值您的看法。

王筱苓：估值，作为买方来说，是一个比较重大的考虑。在我过去的投资实践里，一度把估值放在第一位考虑，我可能为了选一个更廉价的低估值的公司，放弃质量好的公司。2014年、2015年销售市场之后，我深刻地反思了这个逻辑框架，渐渐转向质量第一位，估值第二位的框架。

我现在仍然还看重估值，可是首先先要求有质量的公司，再去商量它的估值。一个纯粹的低估值肯定是有原因的，不能容易地认为它会有机会。

低估值的投资机会，往往来自于庞大的看法的不同，而非多么高的成长性。以家电为例，家电行业十年从前，CR3(指业务规模前三名的公司所占的销售市场份额)的市占率就达到了70(%)，所以很简单让人认为这个行业没有什么空间了，因此这些公司的估值水平一直较为低。可是，家电的龙头企业，具有无与伦比的成本优势，同时还有品牌消费品的属性，具有较强的定价能力。因此你可以看到，这些公司的盈利能力比较强，业绩增速稳健。这样的资产，估值在十倍以下，其实是比较稀缺的资产。外资开端配置A股后，注意到这一块资产的优势，于是人们就看到了相关股票的上涨。

这样的机会并非很多，特殊是机构投资者占比在不断提高。机构是很聪慧的，有各种观看问题的角度，因此不能高估自己对问题的认识深度。大部分持仓，我认为還是要从合理的估值里面去寻觅。

因为我长期跟低估值的公司打交道，我也总结了一些方法，去寻觅有性价比的公司。我认为最重大的是观看景气度。每个行业，每个公司都有它的经营周期，顺着经营周期去找切入点，一般来说不会赔钱。比如说一个低估值行业或者公司，你找准了它往上的经营周期，在经营周期中间，去看看它有没有新的变化。新的变化特殊重大，假如還是原来的周期，它的波幅可能就会较为小。可是假如说它在这样向上的经营周期中间注入了新的元素，那就可能存有很好的机会。

张夏：我总结一下您核心，非为了找低估值而找低估值，而是为了找低估值里有预测差的，您了解这个销售市场定价错误的，或者说定价非特殊合理的，把这个点挖出来，等到销售市场认知的时候，赚净值回归的钱。

王筱苓：这个可遇不可求，大的机会现在看不太多了。过去，有一些资产大家都看得很清晰，可是国外投资者和国内投资者，审美不一样。源源不断的海外资金进来以后，它扭转了国内投资者的审美，这是一波很大的估值修复的机会，这个机会贴近尾声了。

张夏：最近大家也关心到有些公司实在很好，质地很好，但估值实在不廉价，假如拿历史数据，它可能历史过去十年最高乃至历史最高，像这一类型的又较为好，它的估值在十年最高或者说20年最好的话，这类资产您怎么看待呢？

王筱苓：这类资产的估值，我很难把握。其中有一些公司，当期盈利很弱，市值是靠将比较远的盈利，比如说看10年、20年、30年以后的盈利进行折现，来支撑的。我害怕明年这种方法会面临系统性的风险，系统性风险就是利率的变化。利率开端拐头向上走，折现率就不能假设那么低了。还有一个风险因素，就是企业的经营本身具有波动性。对将来10年、20年、30年的盈利做出估测，不确定性是较为高的。牛市中没有问题，展望的越远越好，一旦到流动性往紧的方向去走，这种方法就会面临肯定的风险。所以需要慎重。再好的公司，假如买在很贵的位置，会消化很长时间。