股票啦网 www.gupiaola.com 2020年10月19日报道：四季度重点关心顺周期优质龙头、保险地产龙头

节后A股迎来开门红，各大版块热点不断，北向资金以及两融资金快速涌入，销售市场心绪迅速回暖股票行情预测分析师张君宝。就在投资者期望行情进一步走强时，A股却在高位开启波动。

进入四季度，A股大盘的销售市场风格和结构是否会发生变化？投资者应该获利离场還是再次持仓？假如持仓，应该如何进行投资布局？以及近些年策略领域一些关键问题的思考股票行情预测分析师张君宝。对此，券商中国记者专访了长江证券(000783)策略首席预测师包承超。

包承超认为，四季度的大势推断将仍然坚持好股票行情预测分析师张君宝。但需要注意的是，销售市场的主驱动力从6月前的“流动性主驱动下的总量市”，转为6月后的“盈利主驱动下的结构市”，估值权重下降，但权重结构的盈利支撑下，指数仍有空间。

“当利率中枢下移时，需拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定。在前期利率中枢上移后，在风格和结构上将延续演绎”风格再平稳“。在将来一段时间，销售市场难以赋予长久期资产更高的估值溢价，但短期业绩确定性较高的资产将获得更高的超额收益。结合当前经济发展修复的进程及制造业生产资料价格的表现，高低估值之间的再平稳仍将连续股票行情预测分析师张君宝。在版块意见上，将重点关心顺周期中优质龙头，以及大金融版块中保险地产行业龙头企业。”包承超说。

包承超，复旦大学数理经济发展学学士，西方经济发展学硕士，复旦大学经济发展学院专硕行业导师股票行情预测分析师张君宝。于2016年3月加盟长江证券(000783)，目前任策略组负责人。

精彩观点：

1)剩余流动性决策中期大势(总量)，盈利决策中期风格(结构)。用更通俗的话来说，销售市场是牛市、熊市還是结构市，这是由剩余流动性决策的股票行情预测分析师张君宝。但牛市中谁涨最多、熊市中谁跌最少、结构市中谁能穿越，往往是盈利最好的版块。

2)当利率中枢下移时，需延续拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定股票行情预测分析师张君宝。

3)从宏观角度看，在不同的国情、不同的时代背景及不同的产业生命周期阶段下，不同时期投资者对同一资产的久期推断可以是不同的股票行情预测分析师张君宝。所以，估值以及估值方法本身并无艺术性，有艺术性的是投资者在不同背景下，对同一个资产的久期预测。

4) 一类资产或一类结构要享受到利率中枢下移而带来更高的估值溢价，前提是，这一结构能被当下销售市场的投资者认同为长久期资产股票行情预测分析师张君宝。这解说了为什么“部分周期价值化、部分消费成长化”，以及“并非全部领域都可做海内外估值对标”。

5)行业在“成长赛道期”时，销售市场会将其远期现金流放大(即体现其成长性)，因而行业总体会享受到beta的估值溢价。当行业进入到“洗牌出清期”时，销售市场在调整其远期现金流空间的同时也会压缩行业的久期预测。因而展现出行业总体盈利估值双杀股票行情预测分析师张君宝。当行业进入到“出清后龙头进阶期”时，产业竞争布局开端清楚，龙头盈利能力开端上行并有肯定稳定性。销售市场会开端拉长龙头公司(并非行业)的久期预测，即beta的估值溢价再度在龙头公司的超额收益上体现出来。

6)通常做行业轮动，都是基于对自上而下总量需求的研判。但现在愈加需要综合考虑“产业生命周期”的情况，即结合供给侧角度思考股票行情预测分析师张君宝。因而，传统行业轮动框架在发生质变，版块思维开端弱化，这还是为什么人们推断愈来愈多的顺周期细分龙头将摆脱延续性较强的行情。

券商中国记者：节后A股行情强劲，北向资金大幅净流入，两融余额也快速攀升，多个热点爆发股票行情预测分析师张君宝。节后势场暴涨的原因是什么？新一轮行情是非又来了？

包承超：短期销售市场(月度内)一般难以从自上而下的逻辑做出精确性较高的大势研判，但针对往后一个季度乃至是季度以上跨期的推断，人们通常都是从“主驱动力”的角度去预测销售市场。针对销售市场的驱动力，策略预测师一般按照传统框架是综合“流动性”、“盈利”及“风险偏好”三个维度，即DDM模型来预测。但深究之下，并不良好适用。特别是“流动性”与“盈利”两个维度，当然均对销售市场很重大，但其影响良好是两个层面的。人们总结为：剩余流动性决策中期大势(总量)，盈利决策中期风格(结构)股票行情预测分析师张君宝。用更通俗的话来说，销售市场是牛市、熊市還是结构市，这是由剩余流动性决策的。但牛市中谁涨最多、熊市中谁跌最少、结构市中谁能穿越，这往往是盈利最好的版块。

基于如上的框架，在预测大势时，人们通常会先预测“剩余流动性”这一主驱动因素是否在发生变化，这决策了将来一个季度、半年维度或以上，究竟是“流动性主驱动下的总量市”還是“盈利主驱动下的结构市”股票行情预测分析师张君宝。因此，人们团队在与只投权益的投资者交流时，往往会着重强调，预测指数怎么走不肯定很重大，但预测人们在赚什么钱是很重大的。

回首今年上半年，由于疫情的影响，盈利大幅下滑，但剩余流动性延续上行，典型的“剩余流动性”作主导驱动力下的总量市(或称之为Beta行情、或称之为赚贴现率的钱)。但从6月之后，伴随着货币现行政策回归常态、宽信用延续推进，剩余流动性延续下滑，销售市场主驱动力发生变化股票行情预测分析师张君宝。从人们过往钻研看来，剩余流动性快速下滑时，往往就从总量市切换为结构市，总体销售市场估值也较难隐藏大幅提升。

图：剩余流动性框架下，从总量到结构

资料来源：长江证券(000783)钻研所

但这是否意味着销售市场会跌？其实不然。2016H2至2017H1的销售市场，投资者应该也历历在目，就是典型剩余流动性下滑期时的结构市。当时，供给侧革新叠加金融去杠杆，剩余流动性快速下滑，利率中枢显著抬升，销售市场总体估值突出下降。但由于权重行业盈利改善，上证与沪深300获得较高回报。但投资者都很清晰，当时销售市场推断总体涨跌其实意义远不如推断结构来的重大股票行情预测分析师张君宝。当然，回到当下，此前人们专题中有过描述，从长江化工组跟踪的168个化工品看来，相比去年同期环比涨价的生产资料的数量占比突出增多。背后反映的是经济发展在从疫情中逐步修复，也就意味着权重行业的盈利在确定性的改善。

总结下，针对节后四季度的大势推断，人们仍然坚持好态度股票行情预测分析师张君宝。但人们需要注意的是，销售市场的主驱动力从6月前的“流动性主驱动下的总量市”，转为6月后的“盈利主驱动下的结构市”，估值权重下降，但权重结构的盈利支撑下，指数或仍有空间。

券商中国记者：下一阶段，销售市场风格和结构会不会发生变化？在策略上，投资者应该如何做？

包承超：和第一个问题一样，先说下我对“风格钻研”这个话题的长期明白。其实一直较为意见投资者慎用“风格轮动”或者“风格切换”这些大词来做中短期的研判，人们较为喜欢用“风格再平稳”，即“风格的性价比”来做中短期的推断。长期视角看风格就是在商量不同风格的盈利相对优势，既然商量盈利那就通常是个偏长期的问题，比方说：1)国内小市值因子为什么会在过去5年延续失效股票行情预测分析师张君宝。2)低估值因子为什么在美国后金融危机时代延续失效。这在人们团队此前的深度钻研中，都从中长期相对盈利角度去做了预测。

但短期视角说风格变化，有时候并非风格本身发生了变化，而是投资逻辑在发生阶段性变化。今年销售市场，上下半年投资者应该显著感受到销售市场在发生结构变化，但好像并不能说清晰究竟是什么版块好，每一个版块内部均有突出分化，这与人们策略预测师过去对风格和版块大开大合式的预测有很大不同。例如，今年6月份后，同属于食品饮料，但白酒和小食品有泾渭分明的表现；同属于电子，但半导体材料(512480)与消费电子有泾渭分明的表现股票行情预测分析师张君宝。人们认为，风格和版块本身并没有隐藏所谓轮动，而是投资逻辑在下半年发生了与上半年不一样的变化，其驱动因素来自于利率中枢上移后带来的影响。

人们此前在专题报告中论述了“利率中枢”、“资产久期”与“估值溢价”之间的关系，讲述了一个比较朴素的逻辑——海外经验看来，利率水平下滑至3-4%之后，利率中枢再次下滑会导致“长久期资产”获得更高的估值溢价。容易来说，就是DCF模型中远期现金流对利率的敏感度问题。那么反过来还是如此，当利率中枢上移一个台阶后，理论上长久期资产的估值溢价也会打折，投资者会更加追求短期业绩确定性(即短期现金流折现价值的权重提升)。人们把这一思路放到今年销售市场来预测，上半年利率中枢快速下滑，上涨幅度较大的资产大部分是当下投资者所一致认同的“长久期资产”。而6月之后，利率中枢快速上行，上涨幅度较大的大部分资产是“短期业绩确定的资产”(这与是什么版块无直接关系)股票行情预测分析师张君宝。所以人们将这一逻辑容易总结为两句话：当利率中枢下移时，需延续拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定。而且，人们认为这一行情趋势在当前利率中枢较难有显著下滑时仍将延续，这还是为什么人们在今年5月底后延续强调今年下半年将隐藏“风格再平稳”。

图： 突破3-4%阈值后中枢再次下滑，“长久期资产”会获得更高的估值溢价

资料来源：长江证券(000783)钻研所

那么，这里就衍生出一个重大的问题——“长久期资产”怎么定义？这一问题从宏观角度说，在不同的国情、不同的时代背景及不同的产业生命周期阶段下，不同时期投资者对同一资产的久期推断可以是不同的。在外资大批量进场前，投资者(包含部分国内的QFII)对部分消费、公用事业龙头并没有赋予“长久期资产”的定位，而是将其分别作为“没有远期现金流贴现价值的成长股”及“跟随经济发展增长波动的周期股”看来的。因此在审察估值是否合理时，通常就会从peg是否小于1或者pb是否小于1的角度思考。但这些年，一方面增量资金结构在发生变化，另一方面是产业生命周期也发生了变化，使得这些年摆脱竞争优势的部分此类龙头资产的“久期被拉长了”。换句话说，一类资产或一类结构要享受到利率中枢下移而带来更高的估值溢价，前提就是，这一结构能被当下投资者认同为长久期资产股票行情预测分析师张君宝。这就解说了如下问题：1)为什么从17年以来隐藏了“部分周期价值化、部分消费成长化”的特征。2)为什么18Q2到今年年中开端的利率下滑期与上一轮14年初至15年末的利率下滑期，享受高估值溢价的结构是不一样的。3)为什么某些科技领域，海内外的估值体系良好不一样，对利率中枢变化的敏感性也不一样。

总结下，四季度在前期利率中枢上移后，在风格和结构上将延续演绎“风格再平稳”。用较为精确的表述来说，即在将来一段时间，销售市场难以赋予长久期资产更高的估值溢价，但短期业绩确定性较高的资产将获得更多的超额收益股票行情预测分析师张君宝。用较为通俗的表述来说，即高低估值之间的再平稳仍将连续。

券商中国记者：结合各行业的盈利表现看来，四季度哪些行业有不错的投资机会？

包承超：在第二个问题中，其实已经把部分答案说了，即业绩具有短期确定性的细分赛道会在四季度有超额收益，这与风格或版块关系并不大，逻辑上各个版块内都有业绩确定性的细分行业或股票行情预测分析师张君宝。但假如肯定要挑机会更多、胜率更高的版块的话，那人们意见投资者关心顺周期中的优质龙头和大金融版块中保险地产行业的龙头公司。

通常销售市场对顺周期资产投资机会的明白往往是基于对经济发展的推断(即需求的推断)，但人们认为这一轮需要综合考虑“产业生命周期”的情况(即结合供给与需求的推断)看来中长期的逻辑，而非较为粗暴的去说“经济发展增速上行顺周期好、经济发展增速下滑顺周期差”股票行情预测分析师张君宝。人们认为，顺周期资产中将隐藏一批细分行业的龙头企业，无论是看四季度還是看更长期，或将摆脱四年前白酒、水泥、工程机械等细分行业龙头股的超额收益。

今年在两会后，宽信用现行政策有所加码，但回溯看，刺激力度明显比2009年有很大的克制力。从历史上看，疫情不会影响长期潜在经济发展增长中枢。所以这一轮“六稳六保”推进时，无论是财政局现行政策還是货币现行政策，都是灵敏适度的供给，但这也使得销售市场会质疑顺周期机会的空间和延续性股票行情预测分析师张君宝。当然，人们认为，这种疑虑关键是因为投资者在考虑行业或版块机会时，关键還是紧紧围绕着传统框架，侧重于需求侧逻辑。因而，“经济发展增速下滑顺周期好、经济发展增速下滑顺周期差”、“顺周期的投资跨期很短”等之类的结论成为投资者长期以来的一致共识。

但明显，过去数年像水泥、白酒、工程机械、重卡等顺周期、强周期细分行业，在经济发展增长中枢下移时获得了较好的超额收益，渐渐在突破过去传统的惯性思维。人们认为，这是由于当下愈来愈多的顺周期资产，在经历了过去十年消化产能过剩、供给侧革新及金融去杠杆的影响后，行业的竞争布局发生了质变，产业生命周期走到了“出清末期”股票行情预测分析师张君宝。上述提到的几个行业只是相较于其他顺周期细分领域，行业出清速度更快，导致龙头的竞争优势更早的体现在盈利能力的改善上。

图：水泥行业过去15年的生命周期演绎

资料来源：长江证券(000783)钻研所

人们再回到今年，今年上半年疫情对大部分行业都是需求和现金流的双重打击。但另一方面，其实也在加快改善了较多传统行业的竞争布局。而下半年，虽然如前述所言，并没有隐藏强刺激，但经济发展修复在延续推进。此时，当经济发展修复叠加供给收缩，人们推断会有较多细分的传统行业龙头盈利能力提升的空间及延续性或将超预测股票行情预测分析师张君宝。人们团队在一年多前开端基于财务数据搭建“供给侧行业较为框架”正是基于上述逻辑，人们落地到三级行业对传统产业进行生命周期阶段的划分与左侧机会的寻觅。人们钻研发觉，已经有愈来愈多的传统细分行业已在出清末期或已经摆脱出清末期的情况，这种机会不仅仅体现在四季度中，乃至超额收益的跨期会更长。

其它，大金融版块在四季度也值得关心，其中保险、地产两个细分行业值得重视。保险是属于资产与负债端双轮驱动的逻辑。负债端，经历了上半年疫情影响后，下半年销售环境显著改善下开门红储蓄类业务的增长渐渐复原。资产端，利率中枢的抬升对其正面影响。当然，重点关心的依然是负债端的中期逻辑，保险或处在过去2-3年景气下滑周期偏底部的位置股票行情预测分析师张君宝。估值相对廉价，且四季度估值切换期，配置逻辑较为清楚。地产的逻辑用一句话概括即是：将来，类似于2016年供给侧革新对传统行业的影响一样，产业竞争布局愈加清楚，聚合度加快提升。因而，站在这一时点，龙头地产公司供给侧逻辑突出，Alpha机会较为清楚。

其它，结合前述提到的一些顺周期资产的推选逻辑，可以再容易阐述下“产业生命周期”、“资产久期”与“估值溢价”的关系。人们从案例动身看来，去年某化工龙头公司产成品价格中枢一路下滑，导致盈利增速下滑，但股价超额收益却比较突出。某地产龙头公司过去数年盈利延续稳健，但股价超额收益却比较弱。这些案例并不少见，如何从策略角度去明白？人们认为，这与行业所处的产业生命周期的阶段有很大关系。一个行业在其生命周期的“成长赛道期”时，销售市场天然会将其远期现金流放大(即体现其成长性)，因而这时候行业总体会享受到beta的估值溢价。紧接着，当行业进入到“洗牌出清期”时，销售市场天然会做出两个调整，第一是调整远期现金流的空间，第二是缩短行业的久期预测。因而，就展现出产业成长拐点出来后，盈利估值往往双杀股票行情预测分析师张君宝。然后，当行业进入到“出清后龙头进阶期”时，由于行业竞争布局开端清楚，龙头盈利能力开端上行并有肯定稳定性。此时，销售市场又会天然做出一个调整，就是开端拉长龙头公司(并非行业)的久期预测，即beta的估值溢价再度在龙头公司的超额收益上体现出来。这就是为什么人们延续强调，会有愈来愈多的顺周期细分行业的龙头公司，其投资跨期可能是在拉长的。

图：产业生命周期对资产久期及估值溢价都会有影响

资料来源：长江证券(000783)钻研所

券商中国记者：核心资产近些年深入人心，您如何明白核心资产？以及后续核心资产会怎么走？

包承超：过去数年我也一直在思考这个问题，还是直到今年感觉明白了一些内涵。从2017年开端核心资产这个词渐渐深入人心，但有趣的是，好像没有一个明确的对核心资产的定义。其它，2017年时投资者公认的一些核心资产，在后来的几年时间，较多公司并没有获得显著的超额回报股票行情预测分析师张君宝。换句话说，个人认为，2017年时所说的核心资产和2018年后的核心资产，好像在定义的内核上发生了一些变化。

结合第二个问题中关于“长久期资产”的明白，个人的浅见是：2017年时的核心资产可以明白为“各行业中盈利改善的头部企业”。但当年，利率中枢是不断抬升的，也就意味着这些资产的估值溢价并不来自于远期现金流的贴现价值，而是来自于供改环境下的龙头盈利改善，即alpha的逻辑。因而，在明白当时的核心资产时，投资者其实并没有考虑太多的资产久期的问题，进而也没有很强的行业属性。但2018年后，核心资产或许就可以明白为“长久期资产”。从18Q2到20Q2，经济发展增长趋缓，利率中枢不断下降，多数行业、乃至是行业内的龙头企业，其盈利增速也同样下滑股票行情预测分析师张君宝。也就意味着2018年后所定义的核心资产，享受的估值溢价很大程度是来自于远期现金流的贴现价值，即beta的逻辑。因而，当下的核心资产，或许就是那些投资者给予了相比其他企业更长的久期预测、或者更大的远期现金流空间的资产，进而也就有了很强的行业属性。

综合上述预测，由此可见核心资产的定义与利率中枢之间存有很强的关系：利率中枢上行，用alpha(盈利增长)去定义；利率中枢下滑，用beta(资产久期)去定义股票行情预测分析师张君宝。因而，核心资产的明白理论上或许是动态变化的。

关于第二个小问题，展望将来，核心资产会如何演绎？首先，假如定义本身会是动态的，那么这个问题其实也就是回答哪些龙头资产后续有更好的机会，这个就是前述第三个大问题的回答。其次，假如是按照当前销售市场静态定义下的核心资产，人们认为在三季度利率中枢上移后，后续一个季度或许在估值上很难享受到溢价，只能猎取alpha的收益股票行情预测分析师张君宝。换句话说，利率中枢上移时，短期现金流的折现价值(即短期盈利确实定性)对超额收益的影响是更大的，这还是为什么人们四季度策略报告取名是《跟随确定性》。

最终，将前面四个问题结合起来，说个不肯定对、且有点形而上的策略思考：估值以及估值方法本身其实并没有什么艺术性，有艺术性的是投资者在不同背景下，对同一个资产的久期预测股票行情预测分析师张君宝。