股票啦网 www.gupiaola.com 2020年09月06日报道：坚定估值降维 配置顺周期中的阿尔法

报告摘要

“通胀交易”再次，股票行情分析预测网站估值敏感度提升。

最近大类资产的“通胀交易”特征更为突出，关键聚合在顺周期领域，而多项消费品价格仍偏软。工业品价格修复、消费品价格平稳构成合意组合。此次“通胀交易”反映需求复原和生产稳态共同带动的价格回升。但当前估值较高和经济发展延续修复使得A股投资者对贴现率变化的敏感度提升。

货币现行政策的预测不同是A股弱于美股的主因。

A股跑输美股，核心原因来自对本国货币现行政策的预测不同——美联储引入“平均通胀目的”而中国央行更强调“正常的货币现行政策”。经济发展修复情况差异进一步加剧了货币现行政策预测的分化——美国处于疫情二次爆发后的初期修复阶段；而中国经济发展则自3月以来延续修复并逐步向常态靠拢。本周美股因超买而暴跌，股票行情分析预测网站但总体上美国长端利率仍被美联储较好呵护，流动性也未隐藏异样，从而难以行情趋势性挤压美股估值。因此海外销售市场波动也较难形成针对A股大盘的延续冲击。

为什么人民币最近表现强势而北向却并未大幅流入？

(1)中国现行政策维持定力，经济发展修复预测相对平稳。(2)疫情错位带来盈利周期错位，三季度美股相对A股大盘的盈利增速差可能阶段性收敛。(3)美国大选逐步白热化，股票行情分析预测网站外资对A股大盘的配置在风险偏好上受到阶段性压制。短期北向流入态势与人民币汇率行情背离，但长期看来，外资增配A股仍是行情趋势。

A股中报提醒了哪些投资线索？

(1)A股非金融企业现金流2017年以来首次转正，民企改善幅度更优，股票行情分析预测网站企业现金流不会对货币现行政策收紧产生突出掣肘。(2)摒除尾部噪音后的1005家重点公司展现“三表”修复前期，①逆势“扩产”的行业景气更佳；②优先“补库”的行业可能率跑赢；③现金流“紧平稳”阶段，偿债压迫小的企业现金流支配能力更强。寻觅扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备(高低压设备)、机械设备(运输设备、工程机械)、轻工制造(造纸)。

坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法。

全球都是央行宽松促进金融资产价格上涨模式——贴现率驱动的牛市，股票指数上涨关键由估值扩张贡献，大势研判应紧紧围绕贴现率进行。人们估计Q4流动性将进一步温顺收紧。但就当前而言，只要经济发展未向上超预测，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。销售市场针对估值的敏感度逐步提升，股票行情分析预测网站意见再次估值降维，“三表”修复前期，平稳扩产/补库和偿债“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：(1)产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振”行业(玻璃、电源设备、通用机械等)；(2)收入和毛利率平稳的主动补库先驱(化工、工业金属、建材)；(3)新能源、苹果链消费电子、军工。

风险提醒：

经济发展增长低于预测，股票行情分析预测网站海外不确定性、现行政策超预测收紧。

报告正文

核心观点速递

(一)最近大类资产表现展现顺周期的“通胀交易”特征。人们8.9报告《关心通胀交易》中提醒“大类资产表现和股市上涨结构显示出投资者正在交易通胀。”而最近商品价格再次维持上涨——纯碱、玻璃、纸浆等在供需两端逻辑下价格延续上行，股市表现中涨价线索的化工、造纸等版块具有突出超额收益，债券销售市场调整进一步加深，利率债下滑大于信用债、长端调整幅度大于短端的结构也反映了肯定的通胀上行和货币现行政策难以更宽的预测。大类资产上，股票行情分析预测网站通胀交易的特征在最近再次增强。另一方面，消费品中除食品外的其他关键项价格仍相对疲弱，CPI总体上行压迫可控。工业品价格修复、消费品价格相对平稳构成较为合意的组合。

(二)估值处于高位使得A股投资者针对贴现率变化的敏感度逐步提升。复工复产初期，生产的复原要快于需求。当前，伴随着需求进一步的复苏，以及生产从边际扩张进入稳态，产品价格修复上行。8月PMI数据细分项中，需求端再次改善——制造业新订单、新出口订单、在手订单指数均再次走高；生产端扩张进入稳态——生产、采购、进口等均边际回落，相应的，出厂价和原材料购入价再次受此组合促进回升。无论从中国央行還是美联储的表态看来，本轮通胀不会对货币现行政策形成制约。然而股票销售市场颠扑不破的真理是“低买高卖”，因此投资者在2019年初估值低位时理应好，而在当前A股剔除金融地产(512640)的估值水平处于+1X标准差上方时则“没那么好”，较高的估值水平使得销售市场针对贴现率的敏感度上升。

(三)为什么8月以来A股大盘的上涨幅度突出弱于美股？核心原因還是在于货币现行政策的预测不同。A股跑输美股，核心原因還是对本国货币现行政策的预测不同，而经济发展修复情况差异进一步加剧了货币现行政策预测的分化。相较于美联储更新货币现行政策框架，引入“平均通胀目的”提升针对通胀的容忍度，表达出低利率货币现行政策将延续更久的信号。中国央行则更强调“正常的货币现行政策”，以及“利率水平与我国进展阶段和经济发展形势动态适配”。叠加两国所处的“疫后”修复情况不同，股票行情分析预测网站美国在7-8月上半月经历了疫情二次爆发，当前处于“疫后”初期的修复阶段，销售市场针对货币现行政策没有转向预测。而中国则在3月开端进入延续的复工复产和经济发展修复，销售市场针对货币现行政策转向的预测伴随着经济发展逐步向常态靠拢而日益升温。当前中国销售市场投资者针对货币现行政策的预测更为慎重，权益资产的分母端驱动力也相应较弱。

虽然近两日，美股因超买而暴跌，但美国长端利率总体上仍然被美联储呵护得较好，流动性也未隐藏异样，从而难以行情趋势性挤压经利率调整后不算很高的美股估值。因此海外销售市场波动或有上行，却较难形成针对A股大盘的延续冲击。

(四)为什么人民币最近表现强势而北向却并未大幅流入？现行政策定力不同和盈利增速差阶段性收敛产生的短期背离。历史经验看，美元走弱的背景下假如中国的经济发展增长和(00001)通胀没有隐藏大问题，A股通常表现较强，但7月以来人民币突出升值，北向资金却并未大幅流入。一是中国现行政策定力下经济发展修复预测偏平稳。由于本轮中国现行政策定力较强，并未因为汇率压迫减轻而放松国内的货币财政局条件，基础面预测在缺少强刺激的背景下更倾向于平稳修复。二是盈利周期错位带来三季度A股和美股的相对盈利增速阶段性收敛。疫情错位带来盈利周期错位，A股大盘的盈利底隐藏于一季度而美股的盈利底可能率隐藏在二季度，相应的，股票行情分析预测网站美股盈利修复弹性最大的阶段可能隐藏在三季度，相对A股大盘的盈利增速差值在三季度阶段性收敛。三是美国大选进入白热化阶段对外资的A股配置产生阶段性风险偏好制约。美国大选将随着9月29日首场电视辩论进入白热化阶段，两党的对华强硬态度或有升级，外资针对A股配置的风险偏好受到阶段性压制。短期北向流入态势与人民币汇率行情背离，但长期看来，外资增配A股仍是大行情趋势。

(五)A股中报提醒了哪些投资线索？1。企业现金流改善，不会对货币现行政策收紧产生突出掣肘。A股非金融企业现金流2017年以来首次转正，民营企业经营性现金流改善幅度大于总体，不会对货币现行政策边际收紧产生突出掣肘。人们估计Q4流动性将进一步温顺收紧，A股估值相应承压。2。“三表”修复前期，平稳扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备(高低压设备)、机械设备(运输设备、工程机械)、轻工制造(造纸)。以最新的1005家预测师重点跟踪公司为样本(摒除尾部公司噪音)，可以观看到重点公司正处于“三表”修复前期，当前重点公司的产能&库存周期处于底部区域，而偿债周期则有上行迹象。行业配置重点关心(1)扩产(逆势“扩产”的行业景气更佳)；(2)补库(优先“补库”行业可能率跑赢)；(3)偿债周期回落或处于低位(现金流“紧平稳”阶段，偿债压迫小的企业现金流支配能力更强)的细分领域。关键聚合于电气设备(高低压设备)、机械设备(运输设备、工程机械)、轻工制造(造纸)。(详情由此可见9.3公布的中报深度预测《三表修复前期，如何寻觅最优解？》)

(六)坚定估值降维，配置顺周期中的阿尔法。自2019年初以来，全球都是央行宽松促进金融资产价格上涨的模式——贴现率驱动的牛市，股票指数的上涨关键由估值扩张贡献，大势研判应紧紧围绕贴现率进行。AH溢价贴近沪港通开通以来高点，这意味着A股享受的流动性溢价已经处于较高水平。中报显示企业净现金流已经转正，股票行情分析预测网站不会对货币现行政策收紧产生突出掣肘，人们估计Q4流动性将进一步温顺收紧。但就当前而言，只要经济发展未向上超预测，央行也就难以更加激进的收紧，因此总量上没有大风险。

需求复原和生产稳态共同带动工业品价格回升，大类资产上通胀交易的特征更为突出，经济发展延续复苏和估值相对高位的组合仍使得A股投资者针对估值的敏感度逐步提升，意见再次估值降维，“三表”修复前期，平稳扩产/补库和偿债的“最优解”，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔泛化自主可控内循环中估值相对合理的龙头：(1)产能周期触底回升配合收入改善的“供需共振”行业(玻璃、电源设备、通用机械等)；(2)收入和毛利率平稳的主动补库存先驱(化工、工业金属、建材)；(3)新能源、苹果链消费电子、军工。主题投资关心国企改(501020)革(上海、深圳国资区域试验)。