股票啦 www.gupiaola.com 2020年08月17日报道：股市重回结构性机会 坚守长周期投资主线布局

邹曦

将来中国将进入一个新的黄金10年，这个10年将以中心城市化内需战略以及土地治理体制革新释放的土地红利作为驱动。股票行情预测分析师乔蓉将来2到3年，周期核心资产有望成为核心资产新的领军种类。

程洲

在流动性宽松、海外环境有惊无险的大背景下，A股或将再次波动上行。5G、半导体材料(512480)行业仍处于景气上行周期，短期调整不失为长期投资的较好布局机会。

张慧

销售市场的机会估计仍紧紧围绕业绩展开，风格更加均衡化。股票行情预测分析师乔蓉关心的方向基于两个思路，一是经济发展回升的顺周期领域，二是三四季度景气上行且明年景气度清楚的领域。

刘辉

下半年可能会影响销售市场波动的核心因素，于外部来说，是中美战略竞争带来的中国经济发展外部环境的变化；于内部来说，是重大产业的技术升级和进步是否能如期进行。

应帅

销售市场风格短期确实发生了一些变化。股票行情预测分析师乔蓉医药科技前期上涨幅度大、估值高，短期开端波动调整；金融和周期股上涨幅度小、估值廉价，隐藏了较大幅度的上涨。金融和周期股的反弹是正常的估值修复，属于脉冲式机会。

近一个月以来，沪深指数紧紧围绕3300点波动加剧，版块间博弈突出，公募基金积极调仓换股，做好下一阶段的投资布局。前7月表现强势的医药、计算机(512720)、通信版块，最近纷纷调整；而金融、地产、建筑等低估值版块上涨幅度靠前。在销售市场风格切换的关键节点，基金经理将如何调度，把握好今年剩余时间的投资节奏？

为此，记者的采访了南方稳健成长混合基金经理应帅，银华内需(161810)精选基金经理刘辉，融通基金副总经理、权益投资总监邹曦，国泰基金主动权益投资事业三部负责人程洲，华泰柏瑞基金投资钻研部总监张慧等5位知名基金经理，分享后势投资策略，畅谈下半年的总体布局思路。

关心医药、消费、科技等

长周期版块投资价值

记者：沪深指数紧紧围绕3300点大幅波动，将来是医药、消费等高估值行业再次走强，還是低估值金融、地产、周期股将要起舞？

程洲：估计三季度销售市场风格将趋于收敛，均衡是大方向。股票行情预测分析师乔蓉在流动性宽松、海外环境有惊无险的背景下，A股大盘或将再次波动上行。5G、半导体材料(512480)行业仍处于景气上行周期，短期调整不失为长期投资的较好布局机会。周期版块的阶段性表现会占优，建材、发掘机、重卡、化工等子版块在雨季、洪水完毕后，价格将会开端上行；消费版块当中重点关心可选消费(159936)，例如白酒、竣工产业链等。

刘辉：这取决于在多长的时间维度去评估周期。从一个季度的时间维度上看，农业、金融、地产、化工、有色等低估值种类可能会是阶段性的交易重心。而放在以年为单位的时间维度上看，医药、科技、高端制造(161037)等行业代表了中国产业升级和技术进步的方向，仍然具有很好的股票发掘价值，还是将来投资机会的重大来源，是长周期的投资方向。

应帅：预测销售市场，需要先确定一个时间维度。对三、五个月短期销售市场做推断比较困难，人们還是要基于长期视角去预测和看待销售市场。长期看来，医药消费科技是代表将来的方向，无论是海外還是国内销售市场，都是长期的主流方向。而且过去几年，销售市场还是在按这个大逻辑演绎。当然，销售市场运作是曲折的波动的，不可能一直维持一种风格。从短期看来，高估值或者说高上涨幅度版块会有波动调整，而滞胀的低估值金融地产(512640)周期会有短期的脉冲式估值修复的机会。

张慧：每一轮牛市都有一个主线。股票行情预测分析师乔蓉2006~2007年是房地产(512200)和重工业化促进的经济发展周期，2013~2015年是智能终端促进的互联网化，本轮则是很多细分领域自身的产业周期。投资，投的是市值的长大，这种成长源自产业周期和企业自身的产品、技术周期。

当前销售市场针对哪些方向是景气的并未有分歧，分歧和焦虑的焦点在于景气资产的估值，即股票长期的时间价值被估值提升在肯定程度上透支了。低估值蓝筹资产要有延续的超额收益，前提是经济发展延续性的回升，这在当前经济发展转型阶段难度较大，而且存有悖论，即经济发展回升后，财政局和货币现行政策会回收，经济发展重新放缓。考虑经济发展的回升和估值性价比，可以关心业绩与经济发展相关联，但成长有自身产品、份额等逻辑的顺周期种类。

邹曦：7月份开端，上市公司半年报延续披露，行业数据得到验证，销售市场从“虚拟世界”迈入“现实世界”，盈利增长数据和行业经营状况将为A股大盘提供清楚的投资主线。

相较为而言，在PPI温顺回升的背景下，周期版块会获得更好的超额收益。股票行情预测分析师乔蓉而且，销售市场针对周期版块的预测处于比较低的水平，科技、医药、消费版块普遍处于历史较高的估值水平，需要证实上半年疫情期间形成的好预测。即便达到预测，经过前期的暴涨，股价上行的空间也有限，可能率很多行业都会低于预测。

部分基金加仓金融等

低估值种类

记者：销售市场风格正在发生变化，不少公募基金在调仓换股。股票行情预测分析师乔蓉您是否进行了或将要优化仓位或进行版块间的调整？在版块间的结构调整方面，是如何操作的？

刘辉：总体上，人们会根据销售市场变化，适度优化仓位结构。不过，人们会坚持大农业、大科技、大医药的重点框架，在这个框架下，根据风险收益比和基础面评估进行适当的种类调整。同时，人们也适度增加了金融、有色等低估值种类的配置。针对低估值种类部分的基础倾向是低估值、低位置和高确定性。

程洲：下半年A股大盘的关键矛盾在于，经历了2019年和2020年上半年的行情之后，结构性机会已经被发掘到肯定的深度，性价较为高的种类已经不太好找，可以较为舒适地买入优质资产的机会减少。下半年的投资难度加大，大的版块性行情不突出。不过，依然可以在变化中发掘新的机会。

三季度投资布局将关键紧紧围绕半年报进行，超额收益的来源关键来自半年报的预测差。股票行情预测分析师乔蓉一季报，上市公司普遍受到疫情影响，而二季报股票间的业绩分化较为大。操作方面，紧密关心海内外疫情的变化，结构方面，注重内需和刚需，股票方面還是严格坚持基于盈利确定性和估值安全性的预测。持仓结构上，重点配置经济发展下滑过程中仍然能维持较高景气度的特色原料药和基药目录种类，紧紧围绕半导体材料(512480)和5G等新兴产业的TMT、新材料和设备制造商，以及一些内需相关度高、估值合理、盈利增长确定的行业龙头。对一些估值过高的种类会有肯定的减持。

邹曦：组合结构依旧以周期主导，兼顾科技、医药和消费。后势仍将维持较高仓位运作，并根据销售市场状况对结构适时进行调整。

应帅：销售市场风格短期实在发生了一些变化。医药和科技前期上涨幅度大、估值高，短期进入波动调整；金融和周期之前上涨幅度小、估值廉价，隐藏了较突出的上涨。人们认为，金融和周期股的反弹属于正常的估值修复，是一个脉冲式的机会，这个时候去调仓，意义不大。人们的投资是基于3年的维度去考察细分行业和上市公司，针对销售市场短期风格的变化，并不会做太多的调整。当然，假如人们发觉某些细分行业或股票的基础面发生了变化，而且较长时间将会延续，那么人们也会对结构做一些调整。

记者：最近销售市场对流动性边际收紧的预测开端增多，7月货币供应量M2同比增长10.7%，预测11.2%，代表“超常规”货币现行政策工具在逐步退出。股票行情预测分析师乔蓉如何看待下半年的宏观环境和销售市场机会，会有哪些核心因素影响销售市场？

刘辉：下半年对宏观环境的基础推断是稳健货币和适度积极的财政局。在人们所明白的现行政策框架里，相当长时间里不存有“比较宽松货币现行政策”这个选项，这是由中国过高的总体债务比例以及不够好的债务结构所决策的。针对将来销售市场的投资，需要放在相对理性的货币环境中去考虑。

下半年，人们认为可能影响销售市场波动的核心因素，于外部来说，是中美战略竞争带来的中国经济发展外部环境的变化；于内部来说，是重大产业的技术升级和进步是否能够如预测进行。

张慧：从经济发展层面看，最近的政治局会议确认了经济发展复原好于预测，这一复原的行情趋势在三季度将会得到连续。股票行情预测分析师乔蓉但四季度存有肯定的高基数，假如财政局和货币现行政策不过快退出，可能率能够连续环比复原的行情趋势，并在明年一季度达到同比增速的高点。

当前，具有向上产业周期的细分领域还较多，总体经济发展也处于向上修复的过程之中。流动性开端边际收紧，但“六稳”、“六保”仍在，总体仍会较为宽松。在此情形下，很难期望纯粹的估值提升和快速的指数行情，销售市场将重新转入结构性行情。而销售市场风格则将更加均衡，估值容忍度有所下降。

下半年关键关怀两个问题：一，是否会再次隐藏行情趋势性下修盈利的事件；二，流动性的行情趋势性收紧何时隐藏。这两点只需具备一点，销售市场就可能产生较大的波动。

程洲：销售市场在7月初经历了大幅波动，三季度再次大幅波动的概率在下降。股票行情预测分析师乔蓉促进本轮行情的各种利好因素仍然存有，销售市场牛市布局应该不会发生改变，后期销售市场可能又会重新回到以结构性机会主导的销售市场特征；结构上紧紧围绕“刚需和内需”，注重今明两年业绩增长确实定性。下半年需要关心的风险点关键有现行政策超预测收紧等。

邹曦：7月份的社融和贷款结构体现出突出的“脱虚向实”特点，中长期贷款隐藏较大幅度增长，短期贷款和票据融资同比大幅少增，货币现行政策在有效支持实体经济发展的同时，预防资金空转的倾向比较清楚。估计下半年经济发展增长将延续回升，PPI稳步上行，由此A股大盘或将顺着顺周期的方向演进。下半年影响销售市场的关键因素在于盈利隐藏复原性增长之后，增长的态势能否延续。

再次青睐医药、消费、科技

周期核心资产迎投资机会

记者：后势投资布局的总体规划和脉络是怎样的？哪些版块和行业的投资机会较为突出？请简要预测下看好版块的投资逻辑。股票行情预测分析师乔蓉

刘辉：2020年下半年人们会再次以大农业、大科技和大医药为重心资产，同时充分考虑低估值种类所蕴涵的机会。总体上，下半年应该比上半年更均衡一些，组合构建的抵御性还是要考虑的重大方面，适当的均衡性可以增强组合的抵御性。

下半年关键考虑几个重点配置方向：首先是农业产业链。中国的动物蛋白供应及供应结构的变化，是影响深远且不可逆的。将来布局已经出现，龙头公司内在价值延续提升，但这种布局变化和龙头内在价值的飞跃式提升并没有反映在当前的价格里。其它，人们很早就比较重视转基因等生物技术介入农业生产导致的种业结构的变化。销售市场好像也在开端认识到这方面的投资机会。其次是科技产业链。科技产业链作为一个总体，可能在下半年波动加大，投资难度会上升。人们会着眼长远，立足产业钻研发掘投资机会，为2021年的投资做好预备。 其三是医药类公司。这类公司的投资是典型的成长股投资模式，选对公司远比踏准节奏来得重大。人们会始终将其作为一个重大的配置方向，维持相当的基础配置，并在深入钻研和延续跟踪的基础上，优化这部分资产，按照长线投资来进行操作。当然，医药类公司短期的波动分化是难免的。其四，针对保险、证券、汽车、有色、环保等方向，人们也较为看好，这些是从低估值偏价值端的资产中选出来的方向，下半年这些方向的投资机会会多于上半年。

应帅： 随着年底将近，销售市场应该会回到投资的基础面，也就是业绩。股票行情预测分析师乔蓉医药和消费的业绩是较为确定的，将来增长还是可延续的，这两个版块里的投资机会应该会较为多。其它，我也较为看好光伏和新能源汽车行业，他们的长期前景比较不错，下半年将迎来行业拐点。

张慧：销售市场的机会估计仍紧紧围绕业绩展开，风格更加均衡。关心的方向顺着两个思路，一是经济发展回升的顺周期领域，二是三四季度景气上行且明年景气度清楚的产业领域。科技领域看好新能源汽车、光伏、光通信；消费领域看好高端白酒、调味品和免税；医药看好原料药和疫苗。顺周期看好消费建材、工程机械、家电等。

邹曦：组合结构依旧以周期主导，兼顾科技、医药和消费版块。周期版块关键关心水泥、工程机械、重卡、消费建材等周期投资品行业；科技版块关键关心电子TWS、云计算和云嬉戏；消费版块配置维持较低水平，关键关心医药、旅行免税等行业。

在周期版块中，水泥行业经历了去产能，行业聚合度获得提升，基础实现了区域垄断。股票行情预测分析师乔蓉水泥行业供给端可控的布局很难被突破，将来增速取决于需求端的增速。地产投资和基建投资在疫情后复原很快，3月份地产投资开端单月增速转正，基建投资4月开端转正，均大幅好于固定资产投资的总体增速，所对应的水泥实际需求较好。最近，华东等地区开端上调水泥价格，估计下半年水泥的价格和企业盈利可能率会维持一个不错的水平。

经济发展受到疫情冲击，但3月份的挖机销量在2019年同期历史新高的基础上再创新高，实现了11.2%的同比正增长。背后的原因，一是行业内生需求的韧性，二是基建发力。7月份发掘机销售19110台，同比增长54.8%；重卡销量14.4万台，同比增长90%，增速连续4个月超过50%。

从长期看来，人们推断中国将进入一个新的黄金10年，驱动这个黄金10年是中心城市化内需战略以及土地治理体制革新释放的土地红利。在这种布局下，中心城市化会带来新的居住需求和基础设施建设需求，相应的周期投资的终端需求也会增加。周期投资可能会再现过去几年周期消费实现并确认估值跃迁的过程，将来2~3年，周期核心资产有望将成为核心资产新的领军种类。

程洲：中长期关键看好如下几个方向：第一，将来两三年企业盈利能够维持平稳增长的公司，行业的景气周期向上，相关公司的微观进展动力较大，具备较好的投资价值。股票行情预测分析师乔蓉行业里的龙头公司，将来两三年估计能够维持一个较为快速的增长。第二，以自主可控、安全可控主导线的一些行业，最关键的是要实现进口替代，把主动权把握在自己手里。这些行业由國家意志主导，和中国经济发展的压迫及全球经济发展衰退的相关性非特殊大。

第三，寻觅“余下来的机会”。将来也许会有一些行业的龙头公司能够利用行业总体的不景气和经营压迫实现逆势扩张，从而占据更大的销售市场份额。这就是所谓的“余下的企业”。挑选这些企业的标准包含好的企业家精神、健康的资产负债表、延续大金额的研发投入。具备这种素养的公司有可能成为将来行业中的胜者，既是胜利的胜，还是余下的剩。

具体来说，重点关心全球刚性需求且中国在全球供应链占重大位置的特色原料药API、专科制剂；国内重点突破的5G、半导体材料(512480)、新能源；必选消费品(生猪养殖、转基因种子、肉制品)；刺激现行政策的着力点(轨交、新能源车(501057)等)；以及具有研发高投入、技术致胜、内生增长驱动、现金流好等特征的传统行业企业；内需相关度高、估值合理、盈利增长确定的一些行业龙头也值得关心。

港股优质稀缺标的受关心

记者：截至8月14日，恒生A(150169)H股溢价指数报收136.15点，A股对H股的总体溢价比例达到36.15%，处于两年半以来的高位。股票行情预测分析师乔蓉对比A股和港股销售市场，将来更看好哪个销售市场的投资机会？哪些标的的机会更大？

刘辉：总体上更看好A股。因为香港销售市场总体上是一个离岸销售市场，销售市场参与方与定价模式都不良好一样。不过，香港销售市场中的一些科技、医药和消费类公司比A股廉价，这为长期投资资金建造了好价格。其它，香港销售市场的强周期种类也比A股廉价很多，在特定宏观条件下是值得考虑的。

邹曦：将来更看好A股大盘的机会。疫苗推出后全球疫情将逐步得到有效操纵，流动性泛滥的状况会有所改变，股票销售市场将回归盈利驱动。周期版块景气上行，盈利的稳定性会得到进一步验证，将产生估值和盈利双升的投资机会。A股大盘周期版块占比远高于港股销售市场，因此表现会更好。

程洲：港股目前估值较低，中概股回归和恒指革新将大幅提高港股科技版块的权重。股票行情预测分析师乔蓉恒指革新后，估计将吸引全球更多被动资金跟踪流入。

张慧：AH溢价长期存有，与两个销售市场的投资者构成、汇率变动等多种因素有关，并不能容易地通过较为估值高低来形成投资决策。当前，港股由于多种原因处于估值较低的位置。我会更关心港股中有长期成长空间、竞争布局较好，且没在A股上市的标的。

更关心流动性收紧、疫情二次暴发风险

记者：今年以来，销售市场关怀较多的是疫情影响、货币现行政策、中美博弈等诸多因素，展望下半年，哪些因素会成为股市运作的潜在风险？针对上述风险，该如何操纵净值回撤风险？

刘辉：疫情影响总会淡去，不可能长期主导人们的经济发展运作和生活。股票行情预测分析师乔蓉货币现行政策其实一直较为稳定，不稳定的是人们的预测。中美博弈因素人们很难窥得全貌并精确把握，这有可能导致销售市场的波动。

针对净值回撤，其实很难精准地定量操纵，特别在基金规模变大以后。基金规模愈来愈大，依靠变动仓位来实现回撤操纵是很难的。操纵回撤還是要靠真正做好投资上的基础动作：首先是贯彻组合治理思维，追求组合结构上的多样性和平稳感，不走极端，不赌；其次是真正深入钻研行业与公司，建立对行业和公司在长时间维度上的推演预判能力，并形成对这些行业和公司做出合理定价能力，将投资买卖建立在公司内在价值合理定价的基础上；最终是与投资心绪和主题性机会维持相当距离，因为，A股大盘投资心绪从消极到好再到消极的过程，往往是波动的重大来源，还是回撤发生的重大原因，针对投资心绪的警惕和适当远离，还是操纵组合波动的重大方式。

张慧：销售市场关怀的问题，归结起来可以分成两类，一是影响业绩的因素，二是影响流动性的因素。目前看，疫情、中美博弈尚在可以预测的范围之内，销售市场更加关心的是流动性的变化，特别是经济发展好于预测的复原会否带来流动性的提前收紧。针对上述风险，人们会选取优质、有市值成长空间的股票，同时降低对估值的容忍度，维持风格相对均衡去应对。假如流动性确立行情趋势性收紧，可能会降低一些仓位。

应帅：疫情、中美博弈这些风险已经被充分认知，虽然还有可能给销售市场带来冲击，但信任销售市场已经有足够的韧性去消化。股票行情预测分析师乔蓉相反，低利率、宽松的货币现行政策，这些上半年的利好因素，在下半年都有可能成为潜在的风险，销售市场的波动也可能会加大，毕竟上半年销售市场上涨幅度不小，而且有从结构性行情向牛市扩散的行情趋势。假如利率环境发生了较大变化，销售市场会有短期的系统性风险。降低仓位、行业上作均衡配置以及增加低估值版块都可以操纵净值回撤的风险。

程洲：下半年需要关心的风险点关键有现行政策超预测收紧等。在股票挑选上，我比较看重企业的现金流，这样能够规避财务有问题的公司。很多时候，股票的大幅下挫是和基础面相关的。通过预测财务指标，先规避掉基础面出问题的企业，就能在很大程度上幸免组合隐藏较大回撤。在组合治理上，我的行业较为分散，就规避了单一行业大幅波动带来的风险。股票的聚合度也不高，不会看好一只股票就买到上限，假如单一股票隐藏错判，对净值的影响也不大。

邹曦：进入秋冬季后，全球疫情存有二次暴发的可能，这将是下半年最大的潜在风险。针对这种不确定性，還是镇之以静，坚持既有的投资原则来操纵回撤：一是始终把握正向产业行情趋势，努力追求绝对投资价值；二是做好组合治理，努力实现组合的风格中性，降低因为风格转换带来的可能的净值波动。